NASH新药研发持续推进，带动检测设备需求扩容-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　福瑞股份(300049)

　　NASH新药研发持续推进，检测设备迎来广阔市场

　　Echosens核心产品为FibroScan系列检测设备及相关软件，用于检测肝脏硬度程度、脾脏硬度程度和肝脏脂肪含量，被WHO等多家国际权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。FibroScan几乎参与NASH新药研发每个重要环节，包括患者早期入组筛查，患者治疗进程状态检测、药品效果评估、后续治疗跟踪等，未来众多NASH药物上市将带动设备在真实世界中的使用。同年6月，美国内分泌协会将FibroScan作为推荐设备纳入内分泌领域诊疗指南。此前，FibroScan主要在肝脏相关协会指南中被推荐，多被应用于肝脏病相关科室。基层医疗机构内分泌科作为肝病患者院内的第一站拥有庞大的患者流量，FibroScan对于肝病相关检测在过去的20年已经得到充分证实，此次进入内分泌科室指南将确立其作为肝病无创筛查的首选位置，巨量市场空间已经打开。我们认为自2022年以来，FibroScan迎来诸多重要利好，发展的加速上升通道已经打开。

　　软肝片院外销售切换成功，盈利能力有望持续提升

　　公司核心药品复方鳖甲软肝片主要用于肝纤维化及早期肝硬化的治疗，是目前“抗病毒+抗纤维化”双抗治疗的主流推荐联合用药选择，经过20年的市场销售、及国家“十二五”等重要研究项目验证，药效获得患者和业界的广泛认可。公司看准时机于2020年切入院外市场，并取得成效，药品毛利率得到大幅提升，我们认为未来随着院外零售市场占比不断提高，公司盈利将进一步得到提升。

　　儿童医院可复制模式成型，慢病管理系统协同效应显现

　　公司积极探索儿童诊疗领域，目前共有3家儿童门诊医院在营。公司儿童门诊业务是与当地知名儿童医院合作，提供知名医院专家看诊、转诊绿色通道等服务。公司已经掌握较为成熟的业务复制模式，未来随着相关布局的深入，有望成为公司业绩增长的另一个推动力。此外，公司基于自身优势资源，提供“诊疗+治疗+管理”的一体化服务，提高患者治疗和慢病管理效果，同时增加客户粘性，打造“福瑞肝病专业解决方案”品牌。

　　盈利预测

　　预测公司2022-2024年收入分别为10.93、14.12、18.25亿元，EPS分别为0.49、0.93、1.38元，当前股价对应PE分别为36.5、19.1、12.8倍，看好公司检测设备需求扩容、软肝片盈利能力提升、医疗服务盈利可复制性，给予“推荐”投资评级。

　　风险提示

　　NASH药物研发失败、疫情影响药品及器械销售、中成药原材料价格大幅上涨、儿童医院进展不及预期。

# 中心思想

## NASH 新药研发与检测设备需求扩容

本报告的核心观点是：

1.  福瑞股份凭借其核心产品 FibroScan 在 NASH（非酒精性脂肪性肝炎）新药研发中的关键作用，以及在基层医疗机构的推广，将迎来广阔的市场空间。NASH 药物研发的推进将直接带动 FibroScan 设备的需求增长。
2.  公司通过成功切换复方鳖甲软肝片的院外销售渠道，显著提升了盈利能力。随着院外零售市场占比的不断提高，公司盈利能力有望持续提升。
3.  公司在儿童诊疗领域的积极探索，以及慢病管理系统的协同效应，有望成为公司业绩增长的又一推动力。

## 盈利预测与投资评级

基于对公司检测设备需求扩容、软肝片盈利能力提升以及医疗服务盈利可复制性的看好，本报告给予福瑞股份“推荐”投资评级。

# 主要内容

## 1、复方鳖甲软肝片完成院外销售切换，盈利水平有望持续提升

*   **院外销售驱动药品收入增长与毛利率提升**
    福瑞股份的核心药品复方鳖甲软肝片是“抗病毒+抗纤维化”双抗治疗的主流推荐联合用药。公司于 2020 年切入院外市场，推出金装软肝片用于零售渠道销售，金装软肝片销售价格相较院内价格提高约 2.5 倍，毛利率大幅提升，由 30% 提升至 60% 以上。自 2020 年起受均价提升带动，公司药品收入增长快于销量增长；毛利率摆脱 2019 年冬虫夏草涨价干扰，同时受益于院外市场增量，实现大幅提升。

## 2、NASH 新药研发持续推进，带动检测设备需求扩容

*   **FibroScan 的核心技术与市场地位**
    Echosens 核心产品为 FibroScan 系列检测设备及相关软件，用于检测肝脏硬度程度、脾脏硬度程度和肝脏脂肪含量，被 WHO 等多家国际权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。FibroScan 基于 VCTE 和 CAP 两项核心专利技术，实现对肝脏组织硬度的精准检测。
*   **NASH 药物研发的关键环节**
    FibroScan 几乎参与 NASH 新药研发每个重要环节，包括患者早期入组筛查，患者治疗进程状态检测、药品效果评估、后续治疗跟踪等。
*   **基层医疗机构的巨大潜力**
    2022 年 6 月美国内分泌医师学会（AACE）和美国肝病研究学会（AASLD）联合发布的最新指南中明确推荐 VCTE 技术用于肝纤维化和肝硬化的相关检测，将极大地推动 FibroScan 在美国基层医疗机构的使用。

## 3、儿童医院可复制模式成型，慢病管理系统协同效应显现

公司积极探索儿童诊疗领域，目前共有 3 家儿童门诊医院在营。公司儿童门诊业务是与当地知名儿童医院合作，提供知名医院专家看诊、转诊绿色通道等服务。公司已经掌握较为成熟的业务复制模式，未来随着相关布局的深入，有望成为公司业绩增长的另一个推动力。此外，公司基于自身优势资源，提供“诊疗+治疗+管理”的一体化服务，提高患者治疗和慢病管理效果，同时增加客户粘性，打造“福瑞肝病专业解决方案”品牌。

## 4、盈利预测

预测公司 2022-2024 年收入分别为 10.93、14.12、18.25 亿元，EPS 分别为 0.49、0.93、1.38 元，当前股价对应 PE 分别为 36.5、19.1、12.8 倍，看好公司检测设备需求扩容、软肝片盈利能力提升、医疗服务盈利可复制性，给予“推荐”投资评级。

## 5、风险提示

NASH 药物研发失败、疫情影响药品及器械销售、中成药原材料价格大幅上涨、儿童医院进展不及预期。

# 总结

## 核心业务驱动增长

福瑞股份在 NASH 新药研发的推动下，FibroScan 检测设备需求将迎来显著增长。同时，复方鳖甲软肝片院外销售的成功切换，以及儿童医院业务的拓展，都将为公司带来新的增长动力。

## 投资评级与风险提示

基于对公司未来发展的乐观预期，本报告给予“推荐”投资评级。但同时也提示了 NASH 药物研发失败、疫情影响、原材料价格上涨以及儿童医院进展不及预期等风险因素。

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