键凯科技(688356) 　　报告摘要 　　键凯科技投资价值判断，在于判断公司中短期业绩增长驱动因素何在？长期来看PEG医药应用行业发展前景如何？键凯科技的行业地位如何？核心竞争优势是什么？我们尝试在本篇报告解决以上问题。 　　键凯科技中短期发展驱动力来自哪里？ 　　1、合作客户已获批的长效生长激素、19K和GLP-1终端放量带动公司PEG衍生物原料销售增长。 　　2、探索技术服务新模式，授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质，成功上市可获得丰厚销售分成。 　　3、合作波科等近期上市器械品种放量促进国外器械部分收入增长。 　　行业发展处于何种阶段？PEG应用领域是否具备腾飞的条件？ 　　行业仍处于发展的起步阶段：受益于下游制剂端的放量，全球医用药用PEG材料需求增长迅速。行业经过30年发展诞生如Neulasta、Pegasys等多款重磅炸弹药物，带动行业对PEG修饰药物的认知度和研发热情进一步提升；此外PEG在医疗器械领域的应用仍“方兴未艾”。 　　行业已具备具备腾飞的条件，未来PEG应用开发的景气度将持续提升： 　　1、早期对PEG修饰药物的担忧（如抗PEG抗体的产生、超敏反应以及组织空泡化等问题）通过真实世界证据得到解决。 　　2、现有药物上市放量，近期全球获批品种增多，宣传效应外扩明显。 　　3、行业创新基础逐渐完善，PEG衍生物供应商可对接较多在研的创新项目，在创新PEG修饰药物的研发方面上游PEG材料研发企业会具有天然优势。整体而言，PEG企业或通过自研项目或和大型企业早期深度合作，PEG新药的研发基础正逐渐完善。 　　4、PEG分子量和结构多变，既可连接大分子以及小分子，还可作为siRNA药物的递送系统，未来在长效制剂的发展中将占据重要地位。 　　键凯科技的行业地位如何？竞争壁垒如何？ 　　公司已贯穿PEG衍生物生产全产业链，在前中后端三个环节均拥有行业领先技术，国内外合作客户口碑优异，已成为全球PEG医药应用行业的龙头之一。 　　1、上游掌握高纯度PEG规模化生产工艺，具备纯度高、分子量分布窄和杂质含量低等多项优势。 　　2、衍生物端积累强大的衍生物合成Know-How的经验，具备稀缺的响应客户新颖PEG衍生物结构需求的能力，使得公司品牌效应和客户黏性体现得更加显著。 　　3、雄厚技术储备助力公司掘金国际器械蓝海，目前已和多个国际器械巨头开展良好的合作，带动公司器械端销售放量。 　　高企的产业化壁垒、难以复制的合成技术与经验以及奇缺的优秀人才共同构筑了行业极高的准入壁垒，基于此我们认为行业未来的竞争格局将十分稳定；而深厚的技术储备和优异的客户口碑也保证公司在未来行业快速扩容的过程之中具备极强的老客户黏性和新客户拓展、新订单获取能力，意味着长期来看公司在PEG衍生物供应上的市场份额会持续稳定提升， 　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司20/21/22年收入分别为1.87/2.53/3.36亿元，归母净利润分别为0.83/1.17/1.55亿元（暂不考虑股权激励费用摊销，下同），对应当前PE分别为79/56/43倍。公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，参考同行可比公司，给予21年70倍PE，对应目标价137元，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。