创新兑现伊始，新型抑酸剂上市申请获受理-摩熵咨询

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报告摘要

　　上海医药(601607)

　　事件

　　2023年2月20日，公司公告，由全资子公司上药信谊开发的新型抑酸剂X842上市许可获国家药品监督管理局受理。

　　点评

　　创新元年伊始，X842上市申请获得受理。（1）X842（信诺拉生酯胶囊）是新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）药物，可抑制胃酸分泌，拟用于反流性食管炎的治疗，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、不良反应少的优点。（2）X842是公司与贵州生诺于2021年10月合作开发的候选药品，公司当时以不超过6.9亿元的交易金额取得了X842原料药和制剂在中国区域的独家委托生产海外所有适应症的工业销售权。（3）胃食管反流病的首选药物是传统质子泵抑制剂（PPI）或者P-CAB药物，PPI类药物在2022年的中国销售额高达127.4亿元，但接受PPI治疗的患者中有40%的人无法得到有效缓解。中国现共有3款获批的P-CAB药物，分别为来自武田的富马酸伏诺拉生片、罗欣药业的替戈拉生片和柯菲平的盐酸凯普拉生片，在研进度靠前的还有扬子江与韩国Daewoong Pharmaceutical合作开发的Fexuprazan，已完成反流性食管炎3期临床。根据PDB数据，2022年Q1-Q3富马酸伏诺拉生片销售金额为1.09亿元，替戈拉生片销售金额为5100万元。富马酸伏诺拉生片、替戈拉生片已经纳入2022年国家乙类医保目录。

　　主营业务结构优化，工业端逐步发力。公司是工业、商业皆处头部的全产业链医药龙头，商业营收：工业营收约为9：1，商业毛利：工业毛利约为1：1。高研发投入持续，创新药有望逐步兑现。公司近年来一直保持研发高投入，研发投入费用在A股排名前5，2021年研发投入高达25亿元。预计从2023年开始，公司每年将有1-2个创新药品种提交上市。我们认为，随着疫后复苏、创新药销售的占比提升，工业端的利润贡献有望超过商业。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们维持盈利预测，预计2022/23/24年实现营收2335/2572/2856亿元，同比增加8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14亿元，同比增加10.85%/11.63%/16.05%。当前股价对应2022/23/24年12/11/10XPE，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期的风险。

中心思想

X842上市受理：创新药布局的关键进展

上海医药全资子公司上药信谊开发的新型抑酸剂X842（信诺拉生酯胶囊）上市许可获国家药品监督管理局受理，标志着公司在创新药领域取得重要进展。
X842作为新一代P-CAB药物，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、不良反应少等优势，有望有效解决传统质子泵抑制剂（PPI）在胃食管反流病治疗中40%患者无效的痛点，市场潜力巨大。

工业端转型与业绩增长潜力

公司正积极优化主营业务结构，从传统的商业流通向工业制造和创新药研发转型，工业端有望成为未来利润增长的主要驱动力。
持续高研发投入已开始逐步兑现，预计从2023年起每年将有1-2个创新药品种提交上市，结合疫后复苏和创新药销售占比提升，工业端的利润贡献有望超越商业。

主要内容

X842上市受理及市场潜力分析

X842产品特性与合作模式： X842（信诺拉生酯胶囊）是一种新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB），拟用于反流性食管炎的治疗，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、不良反应少的优点。该产品是公司与贵州生诺于2021年10月合作开发的，公司以不超过6.9亿元人民币取得了X842原料药和制剂在中国区域的独家委托生产权，以及海外所有适应症的工业销售权。
P-CAB市场竞争格局与机遇： 胃食管反流病的首选药物包括传统质子泵抑制剂（PPI）和P-CAB药物。2022年中国PPI类药物销售额高达127.4亿元，但仍有40%的患者无法得到有效缓解，这为P-CAB药物提供了广阔的市场空间。目前中国已有3款获批的P-CAB药物，包括武田的富马酸伏诺拉生片、罗欣药业的替戈拉生片和柯菲平的盐酸凯普拉生片。根据PDB数据，2022年Q1-Q3，富马酸伏诺拉生片销售额为1.09亿元，替戈拉生片销售额为5100万元，且这两款药物均已纳入2022年国家乙类医保目录，显示P-CAB市场正处于快速发展阶段。

公司业务结构与研发投入

主营业务结构优化： 上海医药作为工业和商业皆处于头部的全产业链医药龙头，正积极进行业务结构优化。目前商业营收与工业营收比例约为9:1，但商业毛利与工业毛利比例已接近1:1。公司战略重心正逐步向工业端倾斜，旨在提升工业制造的利润贡献。
持续高研发投入与创新药兑现： 公司近年来持续保持高研发投入，其研发投入费用在A股市场排名前5，2021年研发投入高达25亿元。这种高投入正逐步转化为创新成果，预计从2023年开始，公司每年将有1-2个创新药品种提交上市申请，预示着创新药产品线将加速丰富，工业端的利润贡献有望在未来超过商业端。

财务预测与投资评级

盈利预测与估值： 国金证券维持对上海医药的盈利预测，预计公司在2022/2023/2024年将实现营业收入分别为2335/2572/2856亿元，同比分别增长8.21%/10.13%/11.03%。同期，归属于母公司净利润预计分别为56.46/63.02/73.14亿元，同比分别增长10.85%/11.63%/16.05%。当前股价对应2022/2023/2024年的市盈率（PE）分别为12/11/10倍。
投资评级与风险提示： 鉴于公司在创新药领域的进展、业务结构优化以及稳健的财务增长预期，国金证券维持对上海医药的“买入”评级。报告同时提示了潜在风险，包括新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。

总结

上海医药全资子公司上药信谊的新型抑酸剂X842上市许可获受理，标志着公司在创新药领域取得关键突破。X842作为新一代P-CAB药物，有望解决传统PPI药物的局限性，拥有巨大的市场潜力。公司正通过持续高研发投入和业务结构优化，推动工业端成为未来利润增长的核心。财务预测显示公司营收和净利润将保持稳健增长，当前估值合理，维持“买入”评级。然而，新药研发失败、商誉减值及战略合作不及预期等风险仍需关注。

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