混改后叠加销售改革，多产品发力业绩可期

中心思想

核心竞争力与战略转型

津药达仁堂集团股份有限公司凭借深厚的中华老字号品牌底蕴和以速效救心丸为代表的核心产品，在混改后成功注入发展新动能。公司通过优化销售体系、深耕核心产品市场潜力、并积极拓展二线品种，实现了经营效率和市场竞争力的显著提升。

财务表现与增长潜力

公司财务表现稳健，营收和归母净利润持续增长，费用管控效果显著。核心产品速效救心丸在心血管中成药市场占据领先地位，并具备量价齐升的潜力。同时，参股中美史克提供了稳定的投资收益，多产品线协同发展战略进一步优化了产品结构，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础，展现出良好的投资价值。

主要内容

达仁堂：中华老字号底蕴深厚，混改为公司进一步注能

• 品牌传承与非遗积淀： 津药达仁堂前身为天津中新药业集团股份有限公司，主营中药产品的研发、生产和销售。公司拥有“隆顺榕”、“达仁堂”等4个中华老字号品牌，6件中国驰名商标，以及14个非物质文化遗产代表性项目（其中5个为国家级），形成了深厚的品牌底蕴。
• 混改注入发展新动能： 2020年，公司控股股东天津市医药集团有限公司启动混改，67%股权转让给津沪深生物医药科技有限公司，并于2021年5月完成股东变更。混改后，公司积极制定“十四五”战略规划，聚焦“以营销为龙头，做大做强绿色中药”，为公司发展注入了新的活力。
• 销售组织架构优化： 公司深化组织改革，优化营销组织架构，于2021年7月引进原太极集团副总经理张铭芮女士并任命为董事长。销售板块实行中心化平台化管理，按照产品品类划分为四大销售团队，并重新制定销售考核KPI，旨在打造乐仁堂、隆顺榕、达仁堂及京万红等企业普药产品和第三终端营销平台。目前，各销售平台已完成产品线调整与组织架构建设，进入适应发展阶段。

盈利能力逐步提升，费用管控持续优化

• 核心品种提价驱动业绩改善： 2017年，核心品种速效救心丸完成价格体系重构，提价后公司业绩显著改善，2018年营业收入增长12%，净利润增长20%。中成药在公司收入结构中占比超过60%，且毛利率最高，速效救心丸的提价对净利率提升贡献巨大。
• 业绩迅速恢复与稳健增长： 2020年受疫情影响营收下降6%，但随着疫情影响减小及国家中医药支持政策出台，公司业绩迅速恢复。2021年营收达到69.1亿元，2022年前三季度营收55.6亿元，同比增长4%；归母净利润7.3亿元，同比增长10%，顺利完成生产及销售指标。
• 费用率优化与管控： 销售费用在2018年“两票制”实施后略有上升，但2020年公司强化预算约束，减少职工薪酬、市场拓展维护费等，销售费用大幅下降。2022年上半年，公司持续优化管理制度和业务流程，严格费用把关，进一步降低销售费用。管理费用率和研发费用率保持稳定，研发投入逐年增加但与营收同幅增长，管理费用增加主要源于职工薪酬增长。

速效救心丸持续发力，二线品种多点开花

速效救心丸为公司明星单品，未来看好量价齐升持续发力

• 国家机密品种与高市场知名度： 速效救心丸是公司核心品种，属于国家机密品种，为《中华人民共和国药典》第一个纯中药滴丸制剂，拥有近40年临床应用经验。该产品在2021年城市药店端心血管中成药领域市占率排名第二，并被多个专家共识列为推荐用药。
• 巨大患者基数与独特优势： 冠心病患者基数巨大且发病率呈上升趋势，中国冠状动脉粥样硬化性心脏病患病人数已达1100万。速效救心丸在治疗稳定型心绞痛方面，相较于复方丹参滴丸和麝香保心丸等竞品，具有更好的疗效和成本效益，是优势治疗方案。
• 销售额稳步增长与提价空间： 速效救心丸在样本医院年销售额从2012年的2462.14万元增长至2021年的6811.31万元，年复合增长率达11.91%。2021年公司速效救心丸实现销售收入13亿元，同比增长9.47%，2022年上半年实现7.70亿元，全年收入有望突破15亿元。根据2014年低价药政策，速效救心丸日用药金额仍有较大提价空间，未来有望实现量价齐升。

二线品种实现多点突破，产品结构进一步优化

• 丰富的产品储备： 除速效救心丸外，公司还拥有1个国家秘密品种（京万红软膏）、5个中药保护品种、114个独家生产品种，以及众多收载于《国家基本药物目录》和国家医保目录的品种。多个二线品种年销售额已突破亿元大关。
• “三核九翼”战略推动协同发展： 公司全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划落地，重点聚焦心脑血管产品线、功能性护肤赛道及打造精品国药和补益大健康产品营销平台，推动各产品线协同发展。例如，通脉养心丸、舒脑欣滴丸、京万红软膏、安宫牛黄丸等二线产品均有明确的发展战略和市场拓展计划，旨在实现多点突破，优化产品结构。

参股中美史克，投资收益稳定

• OTC领域龙头地位： 中美天津史克制药有限公司成立于1987年，是中国OTC领域的重要企业，拥有芬必得、新康泰克、百多邦等多个知名产品。芬必得作为解热镇痛类OTC药品龙头，凭借缓释技术和良好安全性，已成为国内止疼药品市场的领导者。
• 稳定贡献投资收益： 达仁堂持有中美史克25%股份，其贡献的投资收益是公司投资收益的主要部分。近年来，除2020年外，投资收益均保持稳定上升趋势，2021年相关投资收益超过1.5亿元。近期新冠用药需求增长亦有力拉动芬必得、新康泰克等产品销售，预计未来将持续为公司稳定贡献投资收益。

销售体制改革，焕发新活力

• 完善渠道建设与全国市场拓展： 公司2022年上半年对销售板块进行中心化平台化管理，按照产品品类划分为四大销售团队（销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、商销事业部），聚力打开全国销售市场。目前公司销售区域以华北为主（2021年占比69%），其他区域市场覆盖度较低，未来增量空间巨大。
• 大力开拓医疗端销售： 公司销售团队持续发力医疗端，2022年初召开速效救心丸省级医疗招商会，覆盖各级终端超三万家。公司集中力量对销售增长潜力较大的医院实现重点突破，着力打造标杆型科室和标杆型医院，以期通过医疗端增长巩固市场地位。
• 多元化营销网络： 公司坚持与龙头商业企业合作，通过便捷的营销网络销往全国各地。同时，积极探索电商运营模式，利用B2B、B2C、O2O等互联网模式拓宽营销渠道，并加强线上线下宣传销售一体化。

盈利预测与投资建议

• 中成药业务预测： 核心品种速效救心丸销售稳步上升，预计未来提价将进一步促进销售增长，单品年销售额有望突破20亿元。二三线品种多点突破，持续优化公司销售结构。预计2022-2024年中成药业务同比增速分别为10%、22%、16%，毛利率得益于品牌建设和提价政策，预计将提升至56%-57%。
• 西药业务预测： 公司所售西药均为仿制药品种，市场竞争激烈，集采政策影响较大，预计2022-2024年同比增速维持在-1%，毛利率考虑到市场竞争及集采限价等因素，预计维持在10%的水平。
• 费用率预测： 随着公司面向全国市场发力渠道建设，预计销售费用率将有一定上升（23.0%）。公司管理费用管控逐渐优化，管理费用率将有一定下降（4.6%）。公司持续重视研发，研发费用率将较2022年以前有所上升（2.4%-2.5%）。
• 估值与投资评级： 预计公司2022-2024年实现归母净利润8.8/10.7/12.4亿元，同比增长15%/21%/16%。采用市盈率法进行估值，选取同仁堂、济川药业、以岭药业和健民集团作为可比公司，给予2023年30倍PE，目标价42元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

• 原材料成本上升风险： 中医药行业受原材料供应价格影响较大，若中药材价格明显上升，将对公司盈利能力造成不利影响。
• 市场开拓不及预期风险： 公司目前销售区域以华北为主（2021年占比69%），若后续其他区域市场开拓进度不及预期，将对公司销售及盈利产生不利影响。
• 产品集采降价风险： 随着国家医改体制深入，医保控费趋严，若公司产品纳入中成药集中采购，将对公司收入带来影响。

总结

津药达仁堂集团股份有限公司作为拥有深厚中华老字号底蕴的中药企业，在完成混改后，通过销售体系的深度优化和组织架构的调整，焕发了新的发展活力。公司核心产品速效救心丸凭借其高知名度、独特的疗效优势和巨大的市场潜力，有望实现量价齐升，持续贡献主要业绩。同时，公司积极推动二线品种的多点突破，优化产品结构，并从参股中美史克获得稳定的投资收益。尽管面临原材料成本波动、市场开拓和集采降价等风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的费用管控以及清晰的增长战略，使其具备良好的投资价值。基于对公司未来盈利能力的预测，给予“买入”评级，目标价42元。