公司首次覆盖报告：兴齐眼药：眼药龙头，含苞待放

中心思想 眼科药物龙头地位稳固，创新产品驱动高速增长 兴齐眼药作为A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司，凭借40年深耕眼科领域的经验、丰富的产品线和强大的研发实力，已建立起稳固的市场地位。公司拥有省级企业技术中心和省级眼科药物工程技术研究中心，产品管线涵盖多种眼科疾病治疗领域。管理层经验丰富，自营销售队伍专业高效，与国内顶级眼科学术团队和医院保持长期合作，销售能力突出。 重磅新品上市在即，市场潜力巨大 报告强调，公司两大重磅品种——环孢素滴眼液（Ⅱ）和低浓度阿托品滴眼液，将成为未来业绩增长的核心驱动力。环孢素滴眼液（Ⅱ）已于2020年6月获批上市，有望填补国内干眼症免疫抑制剂抗炎药的市场空白，预计销售峰值可达15-20亿元。低浓度阿托品滴眼液在近视防控领域进展领先，目前处于3期临床阶段，预计未来销售峰值可达百亿元级别，有望率先打开巨大市场。随着这些大品种的上市销售，公司收入和利润预计将实现快速增长。 主要内容 1、公司基本情况：A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司 公司发展历程与股权结构 兴齐眼药成立于2000年7月，2016年12月在深交所创业板上市，专注于眼科药物的研发、生产和销售。公司控股股东和实际控制人为刘继东，持股比例30.92%。公司棋盘山工厂参照国际标准设计，拥有多条眼用制剂生产线。自2017年起，公司通过设立子公司（如兴齐眼科医院、河南兴齐眼药科技有限公司、上海康恩德医疗科技有限公司、温州兴齐眼视光生命科学有限公司）拓展医疗服务终端、丰富产品管线并向眼科器械领域延伸，增强综合竞争力。 丰富的产品管线与财务表现 截至2019年底，公司拥有47个眼科药物批准文号，其中26个列入国家医保目录，6个列入《国家基本药物目录》，覆盖十个眼科药物细分类别。主要产品包括小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液、氧氟沙星眼膏、加替沙星眼用凝胶、双氯酚酸钠滴眼液、维生素A棕榈酸酯眼用凝胶和硫酸阿托品眼用凝胶等。2019年，公司实现营业收入5.42亿元，同比增长25.80%；归母净利润3589.4万元，同比增长162.79%。公司持续加大研发和销售投入，研发费用率保持在10%左右，以维持产品优势和推动大品种放量。 2、环孢素滴眼液(Ⅱ)：已获批上市，预计销售峰值15-20亿元 干眼症流行现状与治疗局限 干眼症是眼表的多因素疾病，全球患病率高，中国发病率约为32.1%，部分地区高达59%，且呈现低龄化趋势。中重度患者约占20%。近年来，干眼症日益受到重视，各大眼科医院陆续成立干眼研究中心或门诊。干眼症治疗方法包括去除病因、非药物治疗和药物治疗。目前药物治疗主要有人工泪液、润滑膏剂、局部抗炎及免疫抑制剂和血清。对于中重度干眼症，国内仅有副作用较大的糖皮质激素抗炎药，缺乏国外常用的环孢素等免疫抑制剂。 环孢素滴眼液(Ⅱ)的市场空间测算 兴齐眼药首仿的环孢素A（0.05%）滴眼液（Ⅱ）已于2020年6月获批，有望填补国内免疫抑制剂抗炎药空白。报告采用两种方法测算其市场空间： 基于门急诊就诊人次测算： 2017年我国眼科门急诊人次达1.124亿。假设干眼症占就诊人群的30%，中重度干眼症患者占干眼症就诊人群的25%，则中重度患者数约为843万人次。若环孢素使用率为30%，均次消费300-1200元，则环孢素市场空间可达8-30亿元。 基于Restasis销售额测算： 美国Restasis年销售峰值达14.87亿美元，人均年费900-1800美元。考虑到中国人口是美国的4倍，粗略估计中国干眼症患者数量更高。若中国环孢素滴眼液(Ⅱ)达到美国的人均使用量，考虑价格差异，市场规模将超过百亿元。假设兴齐眼药渗透率达到15%，预计销售峰值可达15-20亿元。 3、低浓度阿托品：可有效防控近视进展，预计销售峰值百亿元级别 近视防控的紧迫性与阿托品疗效 全球近视率加速上升，预计到2050年将有47.58亿人患有近视。我国近视率全球最高，2018年全国儿童青少年总体近视率为53.6%，高三年级高度近视占比达21.9%。近视防控迫在眉睫。低浓度阿托品滴眼液被认为是减缓近视加深最有效的药物手段之一。新加坡国立眼科中心“ATOM2”实验表明，0.01%浓度的阿托品滴眼液具有最佳的疗效风险比，5年后整体近视加深程度显著更低。 兴齐眼药的领先进展与市场潜力 兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液进展领先，当前以院内制剂形式销售（品牌“Myopine美欧品”），独立包装且不含抑菌剂，售价298元/盒/月。公司已获得防治“降低近距离工作引起短暂性近视”（NITM）药物组合物及其医药用途的20年发明专利。目前，公司的低浓度阿托品滴眼液已处于临床3期，适应症为“延缓儿童近视进展”，预计2023年有望获批上市。 市场空间测算 中国青少年近视人口已过亿，近视防控市场潜力巨大。以院内制剂费用（298元/月，年费用约3000元）计算，市场空间可达3000亿元。假设公司渗透率达到3%，销售额即可达到96亿元。考虑到眼药水的易接受性、依从性和高性价比，以及其适用于5-6岁儿童的优势，低浓度阿托品的普及率有望远超3%。公司研发进度领先，有望率先打开市场并享有3年市场独占期，预计销售峰值可达百亿元级别。 4、在眼科领域持续耕耘，后续管线包含眼底用药和器械 公司未来0-2年内将陆续上市玻璃酸钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液、溶菌酶滴眼液、左氧氟沙星滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液等丰富产品。公司高度重视新产品开发，已建立完善研发体系，与国内外科研院所合作。截至2019年底，公司披露26个在研项目，涵盖黄斑水肿、真菌治疗、角膜移植术后免疫排斥、白内障治疗器械、近视控制器械等重磅赛道，彰显细分赛道龙头布局。 国内眼科用药市场规模稳步增长，2019年中国公立医疗机构终端眼科用药销售额达109.31亿元，同比增长14.83%。若计入私立医院、实体药店和网络药店，市场容量更大。Frost Sullivan估计2019年我国眼科用药市场规模为193.16亿元。公司产品已覆盖十个眼科药物细分类别。作为眼药龙头，公司有望在常规眼科市场（150-200亿元规模）占据超过10%的市场份额，对应营收15-20亿元，加上阿托品和环孢素，峰值营收天花板很高。 5、自建完善的专业眼科销售队伍 公司采用以专业化学术推广为主的营销模式，拓展一二三线市场，并日益重视OTC渠道。营销中心设有处方事业部、OTC事业部、商务部、市场部等多个职能部门。公司积极开展专业学术推广活动，参与国内外眼科学术会议，覆盖医生近万人，并搭建“兴齐100”学术平台。为应对分级诊疗制度，公司加大销售市场布局，销售岗位编制增加，2019年销售人员达420位。公司与数百个经销商合作，营销网络覆盖全国省、市、县级医疗机构。公司多款产品市占率高，如小牛血去蛋白提取物（99%）、双氯芬酸钠（88%）、加替沙星（独家剂型100%）、维生素A棕榈酸酯（独家100%）。 6、盈利预测与投资建议 盈利预测 受疫情影响，预计2020年公司传统业务营收增速下滑10%，但兴齐眼科医院表现好于预期，低浓度阿托品有望全年实现营收过亿。若患者复购率100%，2021年销售额至少翻番。环孢素上市后完整年度可实现收入过亿。 2020E： 营业收入6.19亿元（同比增长14.2%），归母净利润0.75亿元（同比增长108.5%）。 2021E： 营业收入9.54亿元（同比增长54.0%），归母净利润1.69亿元（同比增长125.7%）。 2022E： 营业收入12.93亿元（同比增长35.6%），归母净利润3.10亿元（同比增长83.7%）。 毛利率预计从2019年的73.00%提升至2022年的80.98%，净利润率从5.49%提升至24.07%。 估值及投资建议 截至2020年8月5日，当前股价对应2020-2022年PE分别为219.1/97.1/52.9倍，PS分别为26.48/17.20/12.69倍。随着大品种上市销售，收入和利润将快速增长，估值消化快。首次覆盖，给予“买入”评级。 7、风险提示 主要风险包括：重磅品种销售不及预期、眼科用药降价风险、研发进展不及预期、疫情反复不可控等。 总结 兴齐眼药作为国内眼科领域的领先企业，凭借其深厚的行业积累、丰富的产品管线和专业的销售团队，在眼科药物市场占据重要地位。公司两大核心增长驱动力——已获批上市的环孢素滴眼液（Ⅱ）和处于临床3期且市场潜力巨大的低浓度阿托品滴眼液，预计将显著推动公司未来业绩高速增长。环孢素有望填补国内干眼症免疫抑制剂空白，预计销售峰值达15-20亿元；低浓度阿托品在近视防控领域具有百亿元级别的市场潜力。尽管面临重磅品种销售不及预期、降价和研发风险，但公司在眼科用药市场的持续耕耘和创新布局，使其具备长期投资价值。报告基于对公司未来营收和利润的乐观预测，首次覆盖给予“买入”评级。