依托药企基因，医美赛道破局之路可期

中心思想

医药医美双轮驱动，战略转型成效显著

江苏吴中（600200.SH）作为一家成立于1994年的老牌药企，正积极进行战略转型，构建以医药为核心、重点培育医美产品、并辅以投资赋能的大健康产业集群。公司在深耕医药主业的同时，自2021年起加速医美布局，通过清晰的“代理权引进-合作研发/技术引进-自主研发”三步走策略，成功卡位中高端医美市场。这一战略转型不仅优化了公司业务结构，也为未来的业绩增长奠定了坚实基础。

医美业务蓄势待发，盈利能力有望提升

报告分析指出，公司医美板块的布局思路清晰，独家代理的Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸等高端产品预计将陆续上市，有望成为公司新的业绩增长极。再生类注射产品和重组胶原蛋白市场的高速增长潜力，为江苏吴中医美业务的快速发展提供了广阔空间。尽管当前医美业务尚未完全贡献利润，且医药业务面临一定压力，但随着医美新产品的逐步释放，预计将显著拉动公司整体营收和毛利率上行，从而改善盈利能力。基于此，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为9.27元/股。

主要内容

1. 立足医药，瞄准医美，构建大健康新格局

• 多次转型优化主业，老牌药企加速医美布局: 江苏吴中自1996年布局医药业务后，曾涉足服装、房地产、化工等多个行业，并陆续剥离非核心业务。2019年，公司明确以医药大健康产业为核心发展方向，并于2021年加速医美布局，形成了“以医药为核心，重点培育医美产品，投资赋能”的业务格局。医药板块拥有完整的研发-生产-销售产业链，产品涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤等多个领域。医美板块则搭建了专业的运营平台，独家代理海外高端产品，并重点打造胶原蛋白自有技术平台。
• 医药主业地位凸显，盈利能力改善可期: 随着房地产、贵金属加工、化工等低毛利业务的相继剥离，公司医药营收占比大幅提升，2022年底已达70.13%，成为第一大收入来源。尽管过往业务调整导致营收和业绩波动，但业务优化后，公司毛利率基本维持在30%左右，期间费用率（2022年为32.81%）控制良好，长期盈利能力有望改善。
• 股权结构稳定，股权激励绑定核心员工利益: 截至2023年3月31日，公司第一大股东为苏州吴中投资控股有限公司，持股比例17.24%，实际控制人钱群英间接持股9.25%，家族持股结构稳定。公司管理团队背景多元，经验丰富。为充分调动员工积极性，公司于2022年1月发布了限制性股票激励计划，拟以3.68元/股的价格授予143名激励对象共计412.43万股（约占总股本的0.58%），并设定了明确的业绩考核目标，有效绑定了核心员工利益。

2. 医美板块布局思路清晰，培育增长新动能

• 药企基因赋能医美发展，并购自研卡位中高端市场: 公司依托深耕医药行业二十余年的经验，利用药企在研发、产业化及注册获证上的优势，确立了医药和医美双核心发展战略。医美业务围绕“代理权引进-合作研发/技术引进-自主研发”三步走思路推进，通过投资并购快速切入市场，并加强联合研发和技术引进以培养自研能力。公司已搭建清晰的医美业务组织架构和核心团队，团队成员具备丰富的行业经验。
• Aesthefill童颜针上市在即，打造独家中高端再生类产品: 再生类注射产品市场潜力巨大，据头豹研究院预测，2025年童颜针和少女针市场规模将达到32.1亿元，2021-2025年复合年增长率（CAGR）达54.73%。公司独家代理的韩国聚双旋乳酸童颜针Aesthefill（爱塑美）预计2023年下半年获批上市。该产品作为海外三大主流童颜针之一，已在全球68个国家销售，具备安全性高、独有专利多孔性微球体技术、客制化浓度调配等优势，有望在国内再生类产品市场中抢占份额。
• 独家代理Humedix的HARA玻尿酸，量价俱佳: 玻尿酸作为国内注射医美领域发展最成熟的品类之一，市场规模持续攀升。据弗若斯特沙利文数据，2021年玻尿酸皮肤填充剂市场规模已达64亿元，预计2026年将达196亿元，2021-2026年CAGR达25.0%。公司通过战略控股尚礼生物下属公司，独家代理韩国Humedix旗下HARA高端玻尿酸产品，目前已完成临床前检验。HARA作为艾莉薇的迭代新品，采用专有交联技术，具备分子粒径细腻、高粘度、持久性更佳等特点，市场前景良好。
• 自研+外部合作布局重组胶原蛋白产品，产业平台加速落地: 重组胶原蛋白市场前景广阔，据弗若斯特沙利文预测，2021年我国重组胶原蛋白产品市场规模达108亿元，预计2027年将突破千亿，2021-2027年CAGR可达46.85%。其中，肌肤焕活应用（医美注射）预计2027年达121亿元，2021-2027年CAGR达76.52%。公司通过内部研发（中凯生物制药厂转型）和外部合作（与苏州纳生微电子、浙江大学共建实验室，引进美国三螺旋胶原蛋白生物合成技术）双管齐下，聚焦重组胶原中上游技术突破，旨在实现研产销闭环。2022年8月，公司首个重组胶原蛋白自有品牌“婴芙源”生物修复敷料上市，为公司医美重磅产品，也为后续产品铺垫。

3. 医药板块打通研产销全产业链，积极开拓CDMO业务

公司医药业务核心运营主体江苏吴中医药集团有限公司，已形成集研发、生产和销售为一体的完整产业链。

• 研发端: 公司建立了包括省级企业技术中心在内的六大研发机构，明确以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药CMC研究为主要方向。目前，抗肿瘤新药YS001胶囊合作研发进展顺利，已获批进入一期临床试验。
• 生产端: 公司下设1家原料药厂和2家药品生产分支机构，剂型覆盖硬胶囊剂、颗粒剂、片剂、注射剂等多种类型。
• 产品端: 截至2022年4月，公司持有290+药品批文，生产170+药品，其中29种已纳入国家医保目录。匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个主导产品为国内独家或通过仿制药一致性评价。
• 销售端: 公司销售架构完善，下设总部销售中心、江苏吴中医药销售有限公司和江西吴中医药营销有限公司，建立了以终端销售、配送、招商、电商、OTC等多种模式的多元化销售体系，并持续优化市场策略以应对行业变化。
• CDMO业务: 国内医药CDMO市场规模持续扩张，2021年达432亿元，2016-2021年CAGR达32.70%。公司充分发挥产能和区位优势，积极对外发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。2022年1月，子公司吴中医药投资17.28亿元建设研发及产业化基地一期项目，预计2025年底建成投产，将进一步扩大生产规模并承接多剂型CDMO业务。

4. 盈利预测及投资建议

• 盈利预测:
  • 医药业务: 预计2023-2025年营收增速分别为12%/8%/8%，毛利率维持稳定。
  • 医美业务: 预计2023-2025年营收分别为0.1/4.13/7.16亿元，毛利率分别为60%/85%/85%。再生针剂的高毛利将显著拉动公司整体毛利率上行。
  • 贸易业务: 预计维持5%的稳健增长。
  • 综合预测: 预计公司2023-2025年营收分别为23.0/28.7/33.5亿元，同比增速分别为13.6%/24.7%/16.7%，毛利率分别为29.5%/37.5%/41.5%。
  • 费用端: 销售费用率因医美新品上市和推广持续上行，管理费用率稳中有降，研发费用率因胶原蛋白平台建设持续投入。
• 相对估值: 考虑到医美业务尚未贡献显著利润且医药业务业绩承压，报告采用市销率（PS）法进行估值。选取医药和医美赛道的代表性公司作为估值参考，剔除最大和最小值后，可比公司2023-2025年平均PS分别为2.74/2.34/2.04。鉴于公司医美业务收入预计在2024年后逐步释放，给予公司2024年PS为2.3，对应2024年收入预计为28.7亿元，目标市值66.0亿元，目标价格9.27元/股。首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

• 行业竞争加剧的风险: 医疗美容市场快速增长吸引多家企业进入，行业竞争日益激烈，可能影响公司经营业绩。
• 新产品上市不及预期: 新产品从研发到获批上市存在不确定性，可能因审批未通过或市场需求变化而导致前期研发投入损失。
• 医美消费需求不及预期: 疫情放开后，若居民消费意愿或能力不及预期，可能影响公司医美板块的营业收入。

总结

江苏吴中正通过“医药+医美”双轮驱动的战略，积极构建大健康产业新格局。公司医药主业稳健发展，凭借研产销一体化优势和积极拓展CDMO业务，为公司提供了坚实的基础。同时，医美板块的布局思路清晰，通过独家代理Aesthefill童颜针、HARA玻尿酸以及自主研发重组胶原蛋白产品，成功卡位中高端市场，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。股权激励计划有效激发了员工积极性，管理团队经验丰富，为公司战略实施提供了有力保障。尽管短期内医药业务面临压力且医美业务尚未完全贡献利润，但随着医美新产品的陆续上市和市场渗透，公司盈利能力预计将显著提升。综合考虑其转型潜力与市场前景，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格9.27元/股。