国产蛋白/抗体培养基龙头，进口替代、出海共驱高增长

中心思想

双轮驱动的增长引擎

奥浦迈（688293.SH）作为中国国产蛋白/抗体培养基领域的领先企业，其核心增长战略是“培养基+CDMO”双轮驱动。公司通过提供高性能、高性价比的细胞培养基产品和专业的生物药CDMO服务，有效降低了CDMO业务成本，提高了项目推进效率，并提前锁定了培养基客户，实现了业务间的客户双向导流，从而驱动业绩持续高增长。

进口替代与全球化布局

公司凭借其培养基产品媲美甚至超越进口产品的性能、优异的批间差、显著的价格优势、快速的供货周期以及高效的定制化服务，在国内市场加速实现进口替代。同时，奥浦迈积极布局海外市场，以对生产成本敏感的欧洲生物类似药客户为突破口，并设立美国子公司，成功实现海外业务的里程碑式突破，开启了公司的第二成长曲线，有望在全球生物药市场中占据一席之地。

主要内容

市场格局与国产替代机遇

• 奥浦迈公司概况与战略定位：

  • 奥浦迈成立于2013年，主营细胞培养基系列产品和生物药CDMO服务，于2022年登陆科创板。
  • 其培养基产品性能媲美进口，具有高性价比和优质配套服务。
  • 2018年进入CDMO领域，D3工厂预计2023年底投产，将使其具备承接临床III期及商业化项目的能力。
  • “培养基+CDMO”战略通过降低CDMO成本、提高项目效率、提前锁定培养基客户，实现业务间客户双向导流，驱动公司业绩高增长。
  • 公司已开拓数十家海外培养基客户，并于2022年在美国设立全资子公司，为国际市场拓展奠定基础。
  • 公司股权结构稳定，实际控制人肖志华、贺芸芬夫妇拥有丰富的行业经验和核心技术。
  • 公司设有员工激励计划，将业绩增长与员工利益挂钩。
  • 2019-2022年公司营收CAGR达71.3%，2023年前三季度营收同比下滑23.1%，主要受新冠相关需求下滑及疫情半停工影响，但剔除特殊因素后培养基业务营收同比增长超20%。
  • 毛利率和净利率在规模效应下持续提升，2023年前三季度因收入下降和CDMO竞争加剧有所承压，但长期看有望改善。
  • 培养基业务贡献主要营收，CDMO产能释放将打开业务营收空间。
  • 期间费用率随收入规模增长显著降低，研发投入持续高额，用于新一代培养基、疫苗和CGT领域拓展及前沿研究。
  • 客户数量持续增加，2019-2021年培养基客户由222个增至518个，CDMO客户由30家增至47家，前五大客户销售占比由54.1%降至40.6%，客户集中度降低。

• 培养基行业壁垒与全球市场格局：

  • 海外培养基行业起步早，通过并购整合形成赛默飞（Gibco/Life）、默克（Millipore）、丹纳赫（Cytiva/Hyclone）三巨头垄断格局。
  • 全球细胞培养基市场规模高速扩容，2021年达20.82亿美元，预计2026年将增长至34.66亿美元，CAGR为10.7%。
  • 培养基具有高客户粘性，临床后更换培养基会带来额外的时间成本和费用，细胞株构建至中试生产是最佳介入机会。
  • 培养基用量随临床推进显著放大，具有规模效应，单批次产能提升可摊薄制造费用，维持高毛利。
  • 培养基配方开发和大规模生产具有较高壁垒，涉及复杂组分、精确配比、先进混匀、研磨及控温技术。
  • 国际三巨头凭借上游原材料稳定供应、先进生产工艺、强品牌力、先发优势和平台化服务能力形成高壁垒。

• 国产培养基的进口替代趋势：

  • 供给端： 国产培养基质量迅速提升，品类数量、性能、生产工艺均有显著进步。国产培养基在性能（媲美甚至超越进口）、高性价比（价格为进口的1/10-1/3）、优质服务（成本优化、响应速度、货期保障）方面具有优势。
  • 需求端： 2015年药改后大分子药物上市放量，CGT药物兴起，推动中国细胞培养基市场高速扩容。2021年中国市场规模达4.08亿美元，预计2026年将增长至11.01亿美元，CAGR为22.0%。
  • 医保控费和集采常态化加剧药企成本压力，疫情提高供应链安全重视度，共同加速国产培养基替代进程。
  • 高端培养基市场国产替代空间巨大，2020年蛋白及抗体药物培养基市场中，进口培养基仍占据超八成份额。
  • 国产培养基厂商的高性价比产品、短货期、高研发效率和快速响应服务，进一步加深了客户粘性，国产替代趋势难以逆转。

• 国产培养基的出海机遇：

  • 优异性能是国产培养基出海的核心竞争力，海外产能落地可缩短货期、提高供应稳定性。
  • 欧洲市场： 生物类似药“降本增效”需求强劲。欧洲是生物类似药发展最成熟的地区，2022年市场规模达98.4亿美元，预计2028年将增长至359.9亿美元，CAGR为20.41%。充分的市场竞争和成本压力为国产优质培养基提供了切入机会。
  • 美国市场： 原研药客户首要需求是性能，生物类似药市场扩容。多个“重磅炸弹”药物专利到期推动美国生物类似药市场从2017年12亿美元扩容至2022年102亿美元，预计2027年将达385亿美元，CAGR为35.6%。专利悬崖和市场竞争将为国产优质培养基提供“扬帆出海”的绝佳机会。

奥浦迈核心竞争力与战略协同

• 培养基业务：基石与领先地位：

  • 公司提供目录培养基、定制化培养基、配方销售及OEM加工等多种服务。
  • 聚焦技术门槛高、国产份额低的蛋白抗体培养基，2022年公司在国内蛋白及抗体药物培养基市场市占率达6.3%，位居国产第一。
  • 2019-2022年培养基业务营收CAGR达98.5%，CHO和HEK293培养基贡献主要营收。
  • 项目漏斗持续扩张，截至2023Q3，有162个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司培养基，其中临床III期及商业化项目达22个。
  • 公司培养基产品性能优异、批间差稳定，价格、货期和服务相较进口培养基具有强竞争力。

• 目录培养基与定制化服务：

  • 公司大力投入研发，拓展疫苗和细胞及基因治疗（CGT）领域培养基，如StarInsect昆虫细胞无血清培养基、MDCK细胞无血清培养基等，均表现出优异性能和质量。
  • AltairCHO和VegaCHO系列培养基在活细胞密度、活率及蛋白/抗体表达量方面超越进口商业化培养基。
  • OPM-CD Trans293培养基在抗体表达量和病毒滴度方面均优于进口品牌，且批间稳定性好。
  • 公司培养基产品定价较进口有显著优势，国内供货周期一般2-4周，远优于进口的3个月甚至更长。
  • 公司技术团队拥有20年开发经验，已向60余家客户交付定制化培养基，提供端到端全包式和咨询式两种定制模式，端到端服务可在3-6月内交付，表达量提高100%以上。
  • 定制化服务显著提升培养基性能，媲美进口产品，有效提高细胞培养产量和质量。

• CDMO业务与“培养基+CDMO”战略协同：

  • CDMO业务营收快速增长，2019-2022年CAGR达40.9%。
  • D3工厂预计2023年底投产，将新增2条2000L、2条200L/500L生产线，大幅提升公司承接临床III期及商业化生产阶段CDMO项目的能力。
  • “培养基+CDMO”战略具有降低CDMO业务成本、提高项目推进效率、提前锁定培养基客户的三大优势。
  • 公司已实现业务间客户双向导流：国药集团从CDMO客户转化为培养基大客户，康方生物从培养基客户转化为CDMO客户。

• 海外市场开拓：业绩增长新引擎：

  • 公司以对生产成本敏感、对培养基性能要求高的欧洲生物类似药客户为出海突破口，截至2023Q1已开拓数十家海外培养基客户。
  • 2022年海外业务实现里程碑式突破，营收同比增长1513.99%至0.51亿元，毛利率高达84.9%。
  • 看好公司海外业务未来增长，主要基于产品强竞争力、品牌口碑积累、美国子公司建成以及海外监管部门对培养基变更经验丰富，可快速切入后期及商业化项目。

• 投资建议与风险提示：

  • 基于关键假设（培养基业务高速增长，CDMO产能释放，费用率优化），预测2023-2025年归母净利润分别为0.57、1.19、2.19亿元，对应EPS为0.49、1.03、1.90元。
  • 考虑到公司培养基性能及配套服务行业领先、数个培养基将迎来商业化收获期、CDMO产能大幅提升、国际市场布局深化，首次覆盖给予“推荐”评级。
  • 风险提示包括：下游需求不足风险、客户药物上市变更进度不及预期、新产品研发进度不及预期、海外拓展进度不及预期风险。

总结

奥浦迈作为中国国产高端细胞培养基的领军企业，正通过其独特的“培养基+CDMO”双轮驱动战略，在国内市场加速实现进口替代，并积极拓展全球市场。公司凭借卓越的产品性能、高性价比、高效的定制化服务以及快速响应能力，在蛋白/抗体培养基领域确立了国产领先地位，并持续投入研发，布局疫苗和CGT等新兴领域。随着D3工厂的投产，CDMO业务的商业化产能将大幅提升，与培养基业务形成强大的协同效应，实现客户双向导流，进一步巩固市场地位。公司在海外市场的开拓已取得显著进展，尤其在欧洲生物类似药市场，有望成为未来业绩增长的强劲驱动力。尽管短期内可能面临市场波动和产能爬坡的挑战，但奥浦迈凭借其核心竞争力、清晰的战略布局和广阔的市场空间，展现出持续高增长的长期发展潜力。