华润入主，产品结构持续优化

中心思想

华润赋能下的平台化转型与产品结构优化

迪瑞医疗作为深耕体外诊断（IVD）领域的老牌企业，在华润集团入主后，正加速向平台型IVD公司转型。通过持续优化产品结构，公司不仅巩固了在尿液和生化分析领域的传统优势，更积极拓展化学发光免疫、妇科分泌物分析和整体化实验室等自动化、智能化新产品线。这一战略转型使得公司能够提供更全面的实验室整体解决方案，显著提升了市场竞争力。

设备先行，试剂放量驱动业绩增长

报告分析指出，迪瑞医疗的业务发展呈现“设备先行，试剂上量”的特点。2023年，公司设备端收入实现近20%的稳健增长，为后续试剂收入的放量奠定了坚实基础。随着新装机设备的逐步磨合以及生化集采的落地，化学发光产品收入占比的提升和流水线存量装机的增长，预计将共同推动试剂端进入快速放量周期。基于此，报告对迪瑞医疗未来三年的营收和归母净利润给出了积极的增长预测，并首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1. 迪瑞医疗：老牌体外诊断公司扬帆再起

迪瑞医疗自1994年成立以来，已在体外诊断领域深耕近三十年，建立了研发、生产、营销、体系全链条闭环的竞争优势。公司产品线覆盖检验科80%以上检测项目，包括尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、血细胞分析、凝血分析及整体化实验室七大系列，致力于提供整体化解决方案。

• 财务表现与产品结构调整：

  • 2023年，公司实现营业收入13.78亿元，同比增长12.95%。
  • 其中，仪器收入为8.21亿元，同比增长19.89%，显示出设备推广的强劲势头。
  • 试剂收入为5.50亿元，同比增长4.62%，处于新装机后的爬坡阶段。
  • 公司产品结构调整，重心转向设备先行，以期带动试剂上量，优化整体盈利能力。

• 国际化战略与市场拓展：

  • 公司出口业务已发展超过20年，产品累计进入120多个国家和地区。
  • 国际化战略进入2.0时代，聚焦重点市场，推进仪器和试剂生产本地化及海外仓储物流中心建设。
  • 2023年海外业务收入达到5.47亿元，同比增长33.0%，占公司总收入的39.7%，显示出强劲的国际市场拓展能力。

• 盈利能力与费用控制：

  • 公司整体毛利率保持在50%以上。2021年因设备推广重心转移，毛利率有所下滑。
  • 销售费用率随着产品推广类型丰富而有所上升，2023年为18%。
  • 管理费用率持续优化，2023年降至4.23%，创十年新低。

• 华润入主与战略转型：

  • 2020年华润集团入主，迪瑞医疗成为华润体系内唯一的体外诊断品牌。
  • 华润的战略赋能推动公司在尿液和生化分析基础上，积极拓展化学发光免疫、妇科分析、整体化实验室等自动化、智能化产品，加速向平台型公司发展。

2. 体外诊断全方位布局，产品结构持续优化

全球体外诊断市场持续增长，从2018年的743亿美元增长至2023年的1063亿美元，年复合增长率为7.41%。预计2023-2028年市场年复合增速为3.83%。雅培和罗氏在全球市场中占据主导地位，2022年市场份额分别为16.8%和14.5%。国内体外诊断市场也呈现快速增长态势，从2017年的510亿元增长至2022年的1197亿元，年复合增速达18.61%。

2.1 高速生化迭代，份额有望提升

国内生化市场规模预计在2023年达到276亿元，2017-2023年复合增速为15.54%。生化试剂作为国内最为成熟的细分应用之一，产品性能已达到国际先进水平。

• 国产替代趋势：

  • 根据IQVIA艾昆纬报告，随着江西省生化联盟集采的落地，2023年国产厂家市场份额预计进一步扩大至46.8%。
  • 在三级医院，特别是三甲医院，对1000测试/小时以上高速生化设备的需求严格，日立、东芝等日系产品仍占主流，国产设备正积极追赶。

• 迪瑞医疗在生化领域的优势：

  • 公司拥有15年以上生化系统自主研发经验，产品布局覆盖低中高速。
  • 其CS-2000系统测试速度高达2000测试/小时，处于行业领先地位。
  • 在2022年和2023年江西省牵头的肝功、肾功和心肌酶项目联盟集采中，迪瑞医疗及其子公司宁波瑞源的报量结果突出，肝功集采占比2.6%，肾功、心肌酶占比1.4%（不含宁波瑞源），有望在集采周期中加速进口替代。

2.2 发光逐步成型，试剂增长潜力大

化学发光市场是体外诊断中占比最大的细分领域，根据《中国医疗器械蓝皮书》数据，2024年国内化学发光市场容量预计将达到577亿元，2015-2024E年复合增长率为21.87%。目前，罗氏、雅培、贝克曼、西门子等进口“四大家”合计占据近70%的市场份额，国产替代空间巨大。

• 迪瑞医疗在化学发光领域的布局：
  • 公司已布局多年，形成了CM-180、CM-320、CM-640和生化免疫流水线CSM-8000等梯度产品。
  • 其中，CM-640定位高速机，测速最高可达640样本/小时，性能媲美一线设备。
  • 试剂端，公司已覆盖甲状腺、传染病、性激素、肿瘤标志物、糖代谢、心肌标志物等主流和特色检测项目，合计94项。
  • 预计2023年迪瑞医疗发光产品收入占比超过20%，跃居各产线第一。随着2022-2023年快速装机设备的试剂爬坡期陆续完成，单机产出有望迎来阶梯式提升，带动公司免疫发光试剂收入增长。

2.3 流水线积累丰富，引领战略增长

体外诊断流水线通过物理串联不同检验单机模块和前后处理模块，显著提升了非检测部分的自动化程度，优化了整体工作流程。全球实验室自动化流水线市场从2021年的119亿美元预计增长到2027年的187亿美元，年复合增长率为7.9%。国内检验流水线产品相比发达国家仍处于发展阶段。

• 迪瑞医疗在流水线领域的竞争力：
  • 迪瑞医疗是国内少数具备流水线自主研发能力的品牌之一。
  • 其LA-60系统可灵活组合公司不同诊断产品，更新升级的LA-60SE、LA-90全自动样品处理系统已取得注册备案。
  • 结合CSM-6000/8000的级联组合，公司潜在客户群体从三级医院进一步下沉。
  • 部分公开招投标信息显示，迪瑞医疗的流水线产品已陆续中标，这在集采趋势下对于后续医疗机构报量具有重要意义，有望成为公司战略增长的重要组成部分。

3. 盈利预测及估值

报告对迪瑞医疗未来的财务表现进行了详细预测，并基于可比公司估值给出了投资评级。

• 营收与净利润预测：

  • 预计2024-2026年公司总营收分别为24.11亿元、28.38亿元和34.10亿元，同比增速分别为74.97%、17.71%和20.14%。
  • 预计2024-2026年归母净利润分别为4.51亿元、5.80亿元和7.20亿元，同比增速分别为63.62%、28.66%和24.12%。

• 关键假设：

  • 仪器收入： 假设2024-2026年设备端收入分别为10.27亿元、11.09亿元和11.98亿元，同比增速分别为25.00%、8.00%和8.00%，主要得益于体外诊断产线持续丰富和发光等品种的开拓需求。
  • 试剂收入： 假设2024-2026年试剂端收入分别为13.76亿元、17.20亿元和22.02亿元，同比增速分别为150.00%、25.00%和28.00%，主要基于2022-2023年销售仪器逐步产生试剂收入，以及集采落地对中标厂家产品采购的正向带动作用。

• 估值与评级：

  • 当前股价对应的2024-2026年市盈率（PE）分别为15倍、12倍和10倍。
  • 选取迈瑞医疗、新产业、安图生物作为可比公司，其2024年平均PE为25倍。
  • 基于迪瑞医疗在体外诊断领域的全方位布局、化学发光和流水线业务的逐步成熟以及试剂的稳步增长，报告首次覆盖并给予“买入”评级。

• 风险提示：

  • 行业竞争加剧风险：国内外体外诊断产品持续增加可能影响公司产线竞争格局和销售额。
  • 国内政策风险：带量采购政策可能对集采周期内采购的产品数量和公司价格体系造成影响，导致销售不及预期。
  • 收并购不及预期风险：并购标的选择及并购过程中的潜在事件可能影响公司横向业务拓展。

总结

迪瑞医疗的战略转型与增长潜力

迪瑞医疗在华润集团入主后，正经历一场深刻的战略转型，从传统体外诊断企业向提供整体化解决方案的平台型公司迈进。公司凭借深厚的研发积累和全链条闭环的运营模式，在巩固尿液和生化分析传统优势的同时，积极拓展化学发光免疫、妇科分析和自动化流水线等高增长潜力的新兴业务。国际化战略的深入推进也为公司带来了显著的海外收入增长，进一步提升了其市场地位和抗风险能力。

市场地位巩固与未来业绩展望

报告通过详尽的数据分析，揭示了迪瑞医疗在关键细分市场的竞争优势和增长潜力。在生化领域，公司的高速生化设备和在集采中的突出表现预示着国产替代份额的提升。化学发光作为最大的IVD细分市场，迪瑞医疗的梯度产品布局和丰富的试剂菜单，结合前期设备装机，有望驱动试剂收入进入快速放量期。此外，公司在检验流水线领域的自主研发能力和中标案例，使其在自动化、智能化趋势下占据战略高地。综合来看，迪瑞医疗的产品结构优化、市场拓展成效以及华润的业务赋能，共同构成了其未来业绩增长的核心驱动力。基于对营收和净利润的积极预测，以及与可比公司相比的估值优势，报告首次覆盖给予“买入”评级，展望公司在体外诊断市场的持续发展和价值实现。