首次覆盖报告：国产血液净化设备龙头，打造全产业链覆盖领先企业-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　山外山(688410)

　　报告要点：

　　全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔

　　2022年全球血液透析市场规模达到944.3亿美元，保持平稳增长。中国血液透析市场规模在2022年突破687亿元，但透析治疗渗透率较低，2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71每万人口，远低于日本26.82每万人口和韩国23.76每万人口等发达国家。以2020年中国ESRD总患者数330.52万人为基数计算，透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，潜在发展空间广阔。

　　血液净化设备快速放量，山外山市占率领先

　　以山外山为首的国产品牌正加速打破外资血液净化设备的垄断格局。根据医招采数据显示，2023年度血透血滤各品牌销售额和数量占有率排名中，山外山排名第四名，占国内血透血滤各品牌数量占比12.01%（2022年占比：9.32%）；在CRRT设备市场中，山外山在销售额和数量占比均排名第一，占国内CRRT销售额22.92%，市场占有率增幅大幅领先外资品牌。国产医疗器械取代趋势下，山外山有望进一步提升其血透设备市场地位。

　　打造血液净化全产业链领先企业

　　公司拓展血液透析耗材产品线，协同血透服务中心，建设设备+医护+患者+透析中心的“互联网+”服务模式。公司已陆续获得血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）、透析液过滤器、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器，共计7项三类医疗器械注册证，基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，协同已有7家血液透析连锁服务中心，为公司长期战略发展奠定基础。

　　投资建议与盈利预测

　　公司在血液净化领域竞争力强劲，血液净化设备市占率在国产企业中居领先地位，透析耗材业务有望随集采深入推进保持稳定增长，加速进口替代。预计2024-2026年，公司营业收入分别为7.85、10.15和12.93亿元，公司归属母公司股东净利润分别为1.96、2.62和3.39亿元，EPS为0.61、0.82和1.05股，对应PE分别为35、26和20倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险。

# 中心思想

## 国产替代潜力巨大，全产业链布局优势显著

本报告对山外山公司进行了首次覆盖分析，核心观点如下：

*   **行业前景广阔：** 全球血液净化行业稳定增长，中国市场增量空间巨大，但透析治疗渗透率远低于发达国家，国产替代空间广阔。
*   **市场地位领先：** 公司在血液净化设备领域市占率领先，尤其在CRRT设备市场中，销售额和数量占比均排名第一，国产医疗器械替代趋势下，有望进一步提升市场地位。
*   **全产业链优势：** 公司打造血液净化全产业链，覆盖设备、耗材和服务，协同血透服务中心，构建“互联网+”服务模式，为长期发展奠定基础。
*   **投资价值凸显：** 预计公司未来营收和净利润将保持稳定增长，维持“买入”评级。

# 主要内容

## 1. 全产业链覆盖的血液净化行业领先者

*   **国产设备龙头，战略覆盖全产业链：** 山外山是国产血液净化设备龙头企业，业务涵盖血液净化设备与耗材的研发、生产、销售，以及连锁血液透析医疗服务，致力于打造“血液净化设备+血液净化耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”的血液净化生态圈。
*   **营收、净利润增长迅速，盈利能力显著提升：** 公司2023年营收和归母净利润大幅增长，主要受益于医疗机构采购CRRT订单增加。公司股权结构稳定，股权激励计划有助于保持核心团队稳定性。

## 2. 全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔

*   **全球市场稳步增长，中国市场潜力巨大：** 全球血液透析市场规模持续增长，中国ESRD患者数量庞大，但透析治疗率远低于发达国家，市场潜力巨大。
*   **政策助力国产替代，集采常态化：** 国家政策支持国产医疗器械发展，推动血液净化设备国产化进程。耗材类集采已常态化，未来价格有望趋于稳定。

## 3. 以血液净化设备为核心，打造全产业链头部企业

*   **设备市场占有率提升，国产自研品牌领先：** 公司在血液净化设备市场占有率大幅提升，尤其在CRRT设备市场中，销售额和数量占比均排名第一，国产自研品牌领先。
*   **自研血透耗材全线布局：** 公司已获得多项三类医疗器械注册证，基本完成自产血液净化耗材的全线布局，并持续进行技术创新和产品升级。
*   **战略布局透析服务中心，优化产业协同：** 公司已建成并运营多家连锁血液透析中心，强化产业协同，增强公司综合竞争力。

## 4. 盈利预测与投资建议

*   **盈利预测：** 预计公司2024-2026年营业收入分别为7.85、10.15和12.93亿元，归母净利润分别为1.96、2.62和3.39亿元，EPS分别为0.61、0.82和1.05元。
*   **投资建议：** 首次覆盖，给予“买入”评级。

## 5. 风险提示

*   **产品降价风险：** 集采降价幅度超出预期，可能导致营收和净利润增长不及预期。
*   **产品放量不及预期风险：** 产品放量不及预期，可能导致销售额不及预期。
*   **研发不及预期风险：** 研发进度不及预期，可能对公司长期发展造成影响。

# 总结

## 把握国产替代机遇，实现可持续增长

本报告对山外山公司进行了全面分析，认为公司在血液净化领域具备强劲竞争力，受益于行业增长和国产替代趋势，未来发展潜力巨大。公司应继续加强技术创新，优化产业链布局，积极应对市场竞争和政策变化，实现可持续增长。

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