中药为基、创新引领，在研管线进入收获期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　众生药业(002317)

　　投资要点：

　　中药：复方血栓通有望实现以价换量

　　公司核心中成药品种包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等，其中复方血栓通胶囊在全国中成药采购联盟集采中成功中选，30粒装的中标价格为12.62元/盒，公司有望借助集采实现以价换量，提升市场份额，巩固市场主导地位，推动渠道下沉和基层医疗机构的准入。

　　化药：挖掘潜力品种，增长稳健

　　公司化药板块产品覆盖呼吸、消化、眼科、抗过敏、抗病毒等治疗领域。羧甲司坦口服溶液和羧甲司坦片是国家基本药物和呼吸系统的基础用药，硫糖铝口服混悬液具有独特剂型优势。公司品种众多，未来将持续挖掘重点潜力品种，逐步增加过亿品种数量，实现稳健增长。

　　创新药陆续上市，公司长期成长动力充沛

　　公司注重创新药研发，现已实现：1个一类新药上市（来瑞特韦片，治疗新冠）、1个一类新药上市申请获受理（昂拉地韦片，治疗甲型流感），6个新药项目处于临床阶段，其中GLP-1/GIP双靶点创新药RAY1225处于II期临床；1）昂拉地韦：临床效果优于奥司他韦，获批在即。昂拉地韦组在III期临床中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%，23年12月递交NDA获得受理；2）RAY1225减重效果明显，I期临床高剂量6周减重7.9%。目前糖尿病及减重适应症均处于II期临床阶段，在I期临床中，两个不同剂量的两周一次滴定给药后，6周时体重较基线平均降幅分别为5.33%和7.90%；3）NASH新药ZSP1601，属于First-in-class药物，已完成Ib/Ⅱa期临床试验。在Ib/Ⅱa期临床试验中，ZSP1601片治疗4周可改善NASH患者的肝脏炎症和损伤的相关生物标志物如丙氨酸氨基转移酶（ALT）、门冬氨酸氨基转移酶（AST），肝脏脂肪含量指标（PDFF）和纤维化指标等，且具有明显的量效关系，公司于2023年的6月份已启动Ⅱb期的临床。

　　盈利预测与投资建议

　　众生药业主营业务稳健，中成药重点品种复方血栓通进入集采，有望借助集采实现以价换量。公司在研品种丰富，流感新药昂拉地韦已申报上市，GLP-1/GIP双靶点创新药RAY1225处于II期临床，公司成长性较强，预计24-26年实现归母净利润2.9/4.3/5.1亿，对应PE分别为33/22/18.5倍，选取GLP-1产业链及中药相关标的作为可比公司，24年调整后平均PE为26.1倍，考虑到公司后续管线将陆续上市，成长性凸显，首次覆盖给予”买入“评级。

　　风险提示

　　中成药集采放量不及预期、研发进展不及预期、化学药集采风险

中心思想

中药为基，创新引领：众生药业集采承压与在研管线价值凸显

公司以中成药复方血栓通为核心基本盘，通过全国集采中选实现以价换量，巩固市场主导地位，但短期业绩因降价承压；化药板块增长稳健，覆盖多治疗领域，持续挖掘潜力品种。
创新药管线进入集中收获期：流感新药昂拉地韦获批在即（临床效果优于奥司他韦），GLP-1/GIP双靶点新药RAY1225减重效果显著，NASH新药ZSP1601为First-in-class药物。预计2024-2026年归母净利润分别为2.9/4.3/5.1亿元，考虑到后续管线上市带来的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1 众生药业：中药为基，创新引领

1.1 集采冲击业绩下滑，创新转型厚积薄发

2023年营收26.1亿元（同比-2.4%），归母净利润2.6亿元（同比-18.3%），主要受复方血栓通集采降价影响。
综合毛利率维持在60%左右，净利率呈下滑趋势；公司保持高强度研发投入（2022-2023年均超3亿元），费用端有效控制。
中成药营收占比53.3%，化学药占比36.8%，中药与化学药协同发展。

1.2 复方血栓通中标集采、业绩短期承压

核心品种复方血栓通系列产品在全国中成药采购联盟集采中中选（30粒装12.62元/盒），有望实现以价换量、渠道下沉。
2023年中成药收入13.9亿元（同比-14.9%），毛利率70.8%（同比下降）。

1.3 化药板块增长稳健，覆盖多领域

2023年化药收入9.6亿元（同比+17.2%），毛利率52.7%。
覆盖呼吸、消化、眼科、抗过敏等，来瑞特韦片（新冠药）已上市，羧甲司坦、硫糖铝等基药品种增长良好。

2 创新引领：公司在研管线丰富，即将迎来收获期

2.1 昂拉地韦片：流感新药获批在即，效果优于奥司他韦

为全球首个流感病毒RNA聚合酶PB2抑制剂，III期临床显示中位症状缓解时间较安慰剂缩短>24小时（39%），较奥司他韦缩短近10%。
2023年12月递交NDA并获受理，儿童适应症稳步推进。

2.2 GLP-1海外销售火热，RAY1225Ⅰ期减重效果显著

司美格鲁肽2023年销售额218.7亿美元（+88.8%），替尔泊肽53亿美元，GLP-1市场持续火热。
RAY1225为GLP-1/GIP双靶点创新药，I期临床高剂量6周减重7.9%，同时改善腰围、血脂等指标；糖尿病及减重适应症均处于II期临床，有望实现两周一次给药。

2.3 NASH新药ZSP1601研究进展迅速，静待花开

NASH全球患病率上升，尚无有效治疗药物，市场亟待新药。
ZSP1601为First-in-class药物，Ib/IIa期试验显示治疗4周可改善肝脏炎症、脂肪含量和纤维化指标，具明显量效关系；已于2023年6月启动IIb期临床。

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测与关键假设

中成药预计2024-2026年收入增长15%/15.2%/15.2%，毛利率69%；化学药增长15%/15.7%/16.2%，毛利率逐步提升至54%。
预计2024-2026年归母净利润分别为2.9/4.3/5.1亿元。

3.1 投资建议

选取GLP-1产业链及中药相关标的作为可比公司，2024年调整后平均PE为26.1倍；公司当前PE为33倍，考虑到后续管线陆续上市带来的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

4 风险提示

中成药集采放量不及预期（销量增长未能抵消降价影响）
研发进展不及预期（昂拉地韦、RAY1225、ZSP1601等新药失败风险）
化学药集采风险（存量品种进入集采可能影响业绩）

总结

众生药业以中成药复方血栓通集采为契机实现以价换量，短期业绩承压但市场份额有望提升；化药板块稳健增长；创新药管线（昂拉地韦、RAY1225、ZSP1601）即将进入收获期，为长期成长提供强劲动力。盈利预测显示2024-2026年归母净利润逐年增长，但需关注集采放量不确定性、研发失败风险及化学药集采风险。首次覆盖给予“买入”评级。

报告正文