首次覆盖报告：百年九芝堂，联合强筑基

中心思想

深厚底蕴与品牌优势

九芝堂作为拥有三百余年历史的“中华老字号”企业，在湖南省中华老字号企业中位列第一，拥有“九芝堂”和“友搏”两大“中国驰名商标”。公司凭借深厚的历史积淀和广泛的市场认可度，在中成药市场中建立了良好的口碑和显著的品牌优势。其产品线涵盖心脑血管、补益安神、妇科、呼吸、消化等多个领域，拥有三百多个药品批文，形成了以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸等为代表的明星产品梯队。

多元产品布局与创新驱动

公司在非处方药（OTC）和处方药领域均有深入布局，并积极通过战略合作和创新研发增强市场竞争力。与益丰大药房的股权转让合作，旨在借助益丰成熟的医药零售网络扩大“九芝堂”品牌影响力。同时，公司持续加大研发投入，有序推进干细胞和创新药项目，多个项目已进入临床试验阶段，有望填补市场空白，为公司未来发展注入新动力。尽管面临行业政策和市场竞争挑战，公司通过调整营销模式、优化业务结构和精细化费用控制，实现了营收和利润的稳健增长，展现出强大的市场适应性和发展潜力。

主要内容

历史传承与品牌协同

• 三百余年历史积淀，传统与现代中药协同发展： 九芝堂前身起源于1650年的“劳九芝堂药铺”，于1999年设立现代股份有限公司并于2000年上市。公司拥有“九芝堂”和“友搏”两个“中国驰名商标”，2006年被商务部认定为“中华老字号”。公司产品批文超三百个，覆盖心脑血管、补益安神、妇科等多个领域。处方药以疏血通注射液为代表，非处方药以驴胶补血颗粒、六味地黄丸为代表，在中成药市场中享有良好口碑。牡丹江友搏药业在心脑血管中成药领域处于领先地位，其核心产品疏血通注射液是国家心脑血管疾病治疗领域第一个动物类复方制剂。2015年，公司通过并购友搏药业，形成了“九芝堂”和“友搏”两大成熟知名中药品牌协同发展传统与现代中药的格局。
• 战略合作与市场拓展： 公司控股股东及实际控制人李振国先生拥有丰富的科研和企业管理经验。2020年，公司实施员工持股计划以激励人才。2022年4月，公司与益丰大药房连锁股份有限公司签署股权转让框架协议，出售所持湖南九芝堂医药有限公司51%的股权。此次“强强联合”旨在发挥双方优势，通过益丰成熟的医药零售布局及市场竞争力，扩大“九芝堂”品牌在销售端的影响力，提升整体市场竞争力。益丰大药房是国内领先的药品零售连锁企业之一，2021-2022年度位列中国连锁药店综合实力百强企业第五名，直营店数位列第四，为九芝堂品牌全国普及提供了有力支持。
• 稳健运营与研发投入： 近年受医疗体制改革和政策（如“两票制”、“营改增”、新医保目录）影响，公司营收和归母净利润曾出现波动。2018年，主打产品疏血通注射液销售下滑及研发投入增加导致营收同比下降16.73%，归母净利润同比下降52.76%。公司积极调整营销模式，如采取战略合作、终端合伙人制等，并推动疏血通循证医学研究。2022年公司营业收入同比下滑18%，主要受出售九芝堂医药51%股权影响5.91亿元；2023年上半年营收同比下降3.72%，同样受股权转让影响4.41亿元。然而，2023年上半年公司实现扣非归母净利润2.36亿元，同比增长77.40%，显示出业务基础的改善。公司存货稳定在6亿元左右，存货周转率约2次，存货占营业收入比重约20%。公司持续关注产品研发及已有产品循证，研发费用逐年小幅增长，2019年突破1亿元，2022年和2023年上半年研发费用分别同比增长21%和18%。销售费用率在营销模式转型后趋于稳定，管理费用和财务费用控制良好。中成药是公司主要营收来源，平均占比约76%，毛利率保持在63%左右，2023年上半年整体毛利率提升4个百分点至62.8%。未来，公司将全面聚焦中成药业务，其占总营收比重将达96%及以上。

OTC产品市场领导力

• 兼顾处方药与OTC，打造高质明星产品梯队： 公司产品分为非处方药与处方药，已建立起以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等为核心的第一梯队产品。2021年，公司有6个产品品种实现销售收入过亿元，包括疏血通注射液、六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸、足光散；另有26个产品品种销售收入过千万元，显示出产品线的广度和深度。
• 非处方药家喻户晓，客源稳定：
  • 六味地黄丸： 作为公司补益类明星产品，六味地黄丸是广为人知的补肾益气中成药，临床广泛用于皮肤病、糖尿病及其并发症、骨科疾病、心脑血管疾病、生殖系统疾病、神经系统疾病、泌尿系统疾病等多种疾病的治疗。根据中康开思数据，六味地黄丸市场销售额2017-2022年年均复合增长率为3.71%，2022年销售额达19.56亿元。九芝堂六味地黄丸市场份额不断攀升，自2021年二季度以来，药店端市场份额稳定在20%左右，居市场第一位。公司产品单丸价格约0.07元，日均消费1.67元，具有显著价格优势，减轻了消费者经济负担。
  • 安宫牛黄丸： 安宫牛黄丸被国家卫生健康委员会及国家中医药管理局发布的新型冠状病毒肺炎诊疗方案推荐为应急药物，大众信任度增强。其在治疗各类脑部疾病、癫痫、惊厥以及手足口病等方面具有良好临床应用价值。根据药融云数据，2021年零售药店中成药榜单中，安宫牛黄丸以40.77亿元销售额、189.15%的同比增长率位列第二。公司在安宫牛黄丸市场中以0.89亿元销售额位列TOP10企业第八位。公司主打非双天然“体培”安宫牛黄丸，零售价214元/丸，性价比高，助力产品快速成长并跻身市场前列。
  • 驴胶补血颗粒及阿胶： 驴胶补血颗粒适用于补血、益气、调经，用于久病气血两虚所致的体虚乏力、面黄肌瘦、头晕目眩、月经过少。根据米内网数据，中国城市实体药店妇科中成药销售近年持续保持在50亿元以上，2022年销售额超48亿元。妇科调经类药以43.19%的占比居第一位。2022年，公司驴胶补血颗粒以2.66%的市场份额位列实体药店妇科中成药品牌榜单第七位。研究表明，驴胶补血颗粒能升高白细胞，有望扩大临床适应症，开拓补气养血、提高免疫的市场。公司在阿胶行业中位列前五，市场份额逐年上升，有望超过4%，巩固竞争优势。阿胶作为药食同源的滋养保健佳品，替代品威胁较小。
  • 足光散： 公司足光散主要成分为水杨酸、苯甲酸、硼酸、苦参，主治湿热下注所致的角化型手足癣及臭汗症。角化型足癣是临床上最常见的足癣类型，占50%以上，需要剥脱增厚角质后用药。在阿里健康大药房官网中，九芝堂足光散销量远超其他品牌，市场竞争力强，预期未来业务将持续增长。

处方药市场潜力挖掘

• 发展心脑血管处方药，抢占市场优势：
  • 疏血通注射液： 公司独家产品，主要成分含水蛭、地龙，是动物复方制剂注射液，适用于淤血瘀阻引起的缺血性中风。根据药融云统计，2021年中国中成药院内销售市场达1293亿元，其中，心血管中成药以近400亿元的院内销售额高居品类第一。2021年，疏血通注射液以院内销售额8.81亿元排名心血管中成药院内销售品种第十位。受2017年中药注射剂使用限制政策影响，公司积极开展循证医学研究，推动中药注射剂再评价工作，助力产品营收逐步回升。若产品能进入国家基药目录，销售有望进一步放量。
  • 天麻钩藤颗粒： 中国高血压患病人数持续增长，估计≥18岁成人高血压患病人数为2.45亿。天麻钩藤颗粒源自《中医内科杂病证治新义》中的天麻钩藤饮，用于肝阳上亢引起的头痛、眩晕、耳鸣、眼花、震颤、失眠及高血压。多项专家共识（如《高血压中成药临床应用的专家共识建议》）推荐其作为治疗高血压的中成药，具有广泛的临床应用价值。
  • 裸花紫珠片： 裸花紫珠片是公司一梯队妇科类产品，具有止血止痛、抗菌消炎、散瘀消肿等功效，是海南道地药材。临床研究显示，裸花紫珠片治疗慢性盆腔炎有效率达91.9%，具有临床推广价值。公司裸花紫珠片为独家剂型，已进入国家医保目录。妇科中成药在中国城市实体药店终端销售规模保持在50亿元以上，妇科调经与炎症用药合计占比超80%，裸花紫珠片有望通过疗效和医保优势提升销量。

创新药管线布局与进展

• 有序推进创新药研发，增强市场竞争力： 公司通过投资北京科信美德生物医药科技有限公司以及并购基金投资北京美科及Stemedica等公司，积极布局创新药物研发。公司持续加强创新药团队建设，提升专业化研发和管理能力。干细胞项目进展顺利，治疗缺血性脑卒中项目已进入IIa期临床试验，治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验申请已获得默示许可。在创新药方面，LFG项目（预防静脉血栓栓塞性疾病）在全球范围内尚无同靶点同类药品处于临床试验阶段或获批上市，目前已启动临床试验。REMD-477项目（治疗1型糖尿病及其他代谢性疾病）已在美国完成II期临床试验，国内外尚无同类产品上市，有望实现突破并填补市场空白。

财务表现与增长展望

• 盈利预测： 基于医药工业（OTC和处方药）、医药商业及其他业务的拆分预测，预计2023-2025年医药工业板块增速分别为39.87%/19.92%/15.12%。医药商业因九芝堂医药股权转让，自2023年起不再纳入合并报表范围。其他业务营收预计保持20%/10%/10%的成长。综合预测，公司2023-2025年营业收入分别为35.77/42.87/49.34亿元，增速分别为17.92%/19.86%/15.09%。归母净利润分别为4.52/5.46/6.49亿元，增速分别为25.66%/20.96%/18.84%。
• 估值分析与投资评级： 选取东阿阿胶、达仁堂和同仁堂作为可比公司，其2023年平均PE为33倍。公司2023-2025年EPS预计为0.53/0.64/0.76元/股，对应PE分别为21/17/14倍。考虑到公司在中成药行业的地位和品牌优势，首次覆盖给予“买入”的投资评级。

主要经营风险概览

• 风险提示： 公司面临多重风险，包括行业政策风险（如核心处方药、OTC产品进入国家基药目录不及预期）、药品降价风险（可能导致销售额增长不及预期）、原材料供应及价格风险（原材料涨价可能增加成本，影响销售价格），以及新药研发进度不及预期等。

总结

九芝堂作为拥有三百余年历史的“中华老字号”企业，凭借其深厚的品牌底蕴和多元化的产品布局，在中成药市场中占据重要地位。公司通过“九芝堂”和“友搏”两大驰名商标，构建了涵盖非处方药和处方药的明星产品梯队，其中六味地黄丸、安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶和足光散等OTC产品市场表现强劲，疏血通注射液、天麻钩藤颗粒和裸花紫珠片等处方药也展现出显著的市场潜力。

面对行业政策变化和市场竞争，公司积极调整营销策略，优化业务结构，并与益丰大药房达成战略合作，以期扩大品牌影响力并提升销售效率。同时，公司持续加大研发投入，在干细胞和创新药领域取得积极进展，多个项目已进入临床试验阶段，有望为未来增长开辟新空间。

财务方面，尽管受股权转让等因素影响，公司营收和利润在调整后呈现稳健增长态势，2023年上半年扣非归母净利润实现大幅增长。基于对公司业务发展和市场地位的分析，预计未来几年营收和归母净利润将持续增长。综合考虑公司在中成药行业的领先地位和品牌优势，以及其创新驱动的发展战略，本报告首次覆盖并给予“买入”的投资评级，但投资者仍需关注行业政策、药品降价、原材料价格波动及新药研发进度等潜在风险。