基础化工行业研究：原油价格高位，化工行业我们要关注什么？

中心思想

原油价格与化工板块的复杂联动效应

本报告深入分析了原油价格高位对化工行业的影响，指出化工板块的股价表现受到原油供需与自身供需的双重影响。历史上，在需求拉动下的油价上涨前期，化工品价格传导顺畅，板块表现较佳；而在事件催化下的油价高位持续阶段，成本压力增大，股价可能走弱，价差收窄的产品种类增多。我国基础化工板块的表现与整体能源大宗商品（原油及煤炭）的联动性更为显著，在两大能源价格表现一致时弹性更强，差异时则出现分化。

投资策略与风险应对

面对当前原油价格高位，报告建议关注具有明确投资逻辑的细分领域。具体而言，应重点关注欧洲产能占比相对较高、能受益于区域性涨价传导和国内成本优势的品种（如维生素、蛋氨酸、MDI等）；需求确定性强、具备抗风险能力的板块（如农化、煤化工中煤油关联度高的产品、聚氨酯等）；以及在原油高位阶段估值处于相对底部、具有长期成长逻辑和国产替代潜力的精细化工成长股。同时，报告提示需警惕能源价格剧烈波动、政策变动及疫情反复等风险因素。

主要内容

一、原油价格再次急速上行，是否会复刻历史？

2000年以来油价上涨周期与化工板块表现

• 俄乌冲突与油价急涨：俄乌冲突导致布伦特原油价格从99美元/桶一度接近130美元/桶，引发市场对化工品成本的担忧。冲突以来，上游油气油服板块表现较优，而与原油相关的下游板块（如膜材料、聚氨酯、炼化等）表现较弱。
• 历史油价上行周期回顾：报告回顾了2000年以来的四轮油价大幅上涨时期，并将其划分为前后两段：
  • 第一轮（2007.1-2008.7）：前半段（2007.1-2007.12）受需求驱动，原油价格上涨86%，我国化工品板块表现优异（申万基础化工指数上涨142%）。后半段（2008.1-2008.7）受金融事件推升，油价暴涨47%，但市场担忧需求下跌，化工板块回调（申万基础化工指数下跌30%）。
  • 第二轮（2009.2-2011.4）：前半段（2009.2-2010.5）受各国经济刺激和OPEC减产影响，油价快速恢复93%，化工板块表现较优（基础化工上涨35%）。后半段（2010.8-2011.4）受地缘政治事件推升，油价上涨69%，带来成本压力，化工板块表现弱于前半段（基础化工上涨11%）。
  • 第三轮（2016.1-2018.10）：前半段（2016.1-2017.2）OPEC减产和全球经济回暖促油价复苏104%，国内供给侧改革助力化工板块（基础化工上涨13%）。后半段（2017.6-2018.10）OPEC继续减产，但国内扩产和中美贸易战压制估值，化工板块表现较差（基础化工下跌14%）。
  • 第四轮（2020.4至今）：前半段（2020.4-2021.10）全球供给收缩叠加需求缓慢复苏，油价自底部快速修复347%，中国制造业承接全球需求，多数中游化工企业量价齐升（基础化工上涨96%）。后半段（2021.12至今）需求不确定导致供给恢复谨慎，俄乌冲突成为油价冲高导火索，油价上涨45%，但供需矛盾仍存，油价预计维持高位。
• 总结：化工板块股价表现受原油供需与自身供需双重影响。需求拉动下的油价上涨前期，化工品价格传导能力较好，股价表现较佳；而由事件催化的油价上涨后期，成本压力增大，股价相对前期走弱。

油价波动对天然气和煤炭价格的影响

• 天然气价格的地域性与联动性：天然气定价具有明显地域性。美国天然气价格受页岩气革命影响与油价脱钩，而亚洲和欧洲因依赖进口，其天然气定价主要与油价挂钩。
• 供需主导与煤价联动：尽管油价提供锚定，但天然气价格最终由供需决定。去年下半年以来，欧洲天然气价格受极端天气和俄乌冲突影响屡创新高，已脱离原油，并带动亚洲进口LNG价格大幅上升，同时推升海外煤炭价格。
• 我国天然气定价与进口：我国天然气实行双轨制，LNG和非常规天然气等已市场化定价，常规管道气受政府管控。我国约45%天然气依赖进口，其中65%为LNG，预计短期内进口LNG价格将维持高位。
• 煤炭与原油价格的同向性：煤炭与原油价格波动具有同向性。油价高企会增加煤炭需求，推升煤价。此外，天然气价格高企也推升了海外煤价。
• 我国煤炭价格的稳定性：我国煤炭价格受自身供需和国家政策影响。2022年1-2月煤炭产量同比上升11%，政策指引稳价，预计未来国内煤价将平稳运行，与海外高位煤价形成差异。
• 欧洲能源高企对国内化工品出口的利好：欧洲能源价格大幅提升，给当地化工企业带来巨大成本压力。维生素（VA、VE、VB2）、蛋氨酸、MDI、TDI、己内酰胺等欧洲产能占比较大的品种出现供应收缩或成本推动型涨价。国内相关企业有望受益于涨价传导和国内原料成本优势，增加海外出口竞争力。

二、多数化工板块同原油走势具有相关性

历史上化工板块受原油价格影响显著

• 原油对化工股价的重大影响：原油作为部分化工产品的主要原材料或能源，其价格上行带动多数化工产品表现出较强的联动特性。
• 我国能源结构与基础化工表现：我国“多煤、少油、缺气”的能源格局使得基础化工板块表现兼受原油及煤炭价格的双重影响。在两大能源表现一致时弹性更明显，差异时则分化。
• 板块表现的前后段差异：在能源价格变动前期，整体板块表现更为积极；而在后端价格高位后的进一步抬升阶段，股市表现则有所分化，因终端产品成本压力和抗风险能力差异。
• 细分板块的联动性：化工原料、化学制品、化学纤维、橡胶以及农化制品等领域跟随原油或能源价格表现更为明显，而非金属材料领域受影响相对较小。
• 煤化工的突出表现：在四轮油价上行中，煤化工板块整体表现极为突出，替代逻辑顺畅。原油价格提升，煤油价格比下行，煤的相对优势凸显，煤化工产品价差有望放大或影响较小。
• 高集中度产品的议价能力：聚氨酯等集中度相对较高的产品（如MDI），因行业高度集中，企业议价能力强，能够较好地进行产业链成本传导，保证盈利空间。

原油价格大幅提升，我国大宗化工品价格如何演绎

• 大宗商品价格与原油的趋势性变化：我国大宗商品价格跟随原油进行趋势性变化，但在原油价格剧烈变化的周期中，大宗商品的涨价幅度相对于原油变动幅度有所收窄。
• 不同大宗化工品的联动性差异：能源、矿产、钢铁类产品的价格指数与原油价格波动联动较强；而有色、橡胶以及农产品则具有自身的运行周期，与原油的联动性相对较弱。
• 大宗化工产品价格反应：在四轮原油价格上行中，多数化工产品价格有明显反应，其中化纤和聚氨酯整体板块表现弹性更为明显。
• 醋酸行业案例：2007-2011年醋酸产能高速释放，供给充裕，产品价格受供需影响突出，成本传导不畅。后期产能稳定，行业协同性好，成本反应更明显。
• 苯系列产品：纯苯价格多数情况与油价联动，但在油价上行中走势略有分化，影响下游石化产品。
• 价差传导能力与盈利压力：石化产品的价差受到自身供需影响，并未全部实现成本传导。农化、建材相关产品稳定性强，多数价差有所放大，少数收窄。原油上行初期，成本传导顺畅，价差放大产品多；进入高位后持续上行，下游抵触情绪提升，价格传导难度加大，价差收窄产品增多，盈利压力增大。
• 产品分类表现与投资机会：
  • 塑料类产品：表现为相对稳定的成本推动。
  • 化纤产品：相对弹性较好。
  • 建材相关产品：受政策支撑表现相对稳健。
  • 煤油联通产品：具有相对成本优势，价差扩大的基础，有望受益于原料价格上行，如合成氨、烯烃、乙二醇、甲醇等。
  • 需求确定性强、价格传导能力强产品：受益于刚性需求支撑或政策刺激，成本能够向下游传导，具有抗风险能力，如农化板块（化肥、农药等）和预期政策支撑的上游材料板块（建筑建材、新能源上游部分产品）。

三、关注需求确定性强，抗风险品种，成长股或将逐步进入布局区间

农需行业——化肥、农药板块

• 避险属性与行业优化：农化板块与石油联动性相对较小，需求稳定，具有避险属性。行业经历了产能过剩和供给侧改革，集中度不断提升，运行中枢上行。
• 化肥行业：
  • 海内外价差与出口政策：我国氮磷肥可自给并出口，价格与海外接近。去年四季度以来，为保供稳价，我国限制化肥出口，形成国内外巨大价差，预计后期将收窄。
  • 国内需求支撑：粮食安全受高度重视，粮食价格高位带动种植积极性，国内化肥需求良好，开工稳定。
  • 定价与成本：氮磷肥国内定价，主要受煤炭、磷矿石、硫磺影响。煤炭、磷矿石价格相对稳定，硫磺持续提升但下游刚性，成本传导顺畅，预计不受原油高位成本压力影响。
  • 钾肥：全球定价，依赖进口。受国际局势影响（白俄制裁、俄罗斯出口不确定性），供给不足，价格持续上行，不受原油成本压力。
• 农药行业：
  • 需求刚性与集中度提升：全球农药销售额持续增长，我国农药行业结构调整，头部企业市场份额提升，集中度不断提高。
  • 盈利拐点：2021年10月后，全行业库存低位叠加原材料涨价，农药原药价格持续上涨，预计未来产品价格维持高位，头部企业盈利有望加速向上。

煤化工行业——煤油关联度高的产品

• 氨醇运行分化：合成氨下游主要为农业，需求支撑强。甲醇下游一半以上用于烯烃生产，跟随石化板块联动，是典型的煤化联动产品。
• 甲醇盈利提升：原油价格提升导致油头烯烃成本压力大，MTO环节盈利提升，下游需求快速提升，支撑甲醇价格。甲醇作为煤头产品，在原油价格持续提升中，价差有望部分提升。
• 煤头烯烃相对收益：我国烯烃生产有油头、气头、煤头工艺，油头占比较高。原油价格攀升推动终端产品价格上行，煤头工艺原料成本相对稳定，煤制烯烃产品价差有望提升。
• 乙二醇：类似逻辑，原油价格上行带动油头乙二醇价差收窄，成本支撑终端产品价格提升，煤制乙二醇价差将有所放大。

聚氨酯行业——具有价格传导能力的产品

• MDI行业特性：MDI产品规模体量大，生产和技术壁垒高，行业集中度高（CR5产能占比超过85%），属于高附加值特殊品种。
• 价格传导能力：MDI生产企业具有较强的议价能力，能够有效进行产业链价格传导，在原油价格上行时，产品价差能维持相对平稳。
• 欧洲成本抬升利好国内出口：欧洲油气价格大幅攀升，MDI生产成本提升，带动海外MDI价格抬升。国内MDI原料成本相对平稳（煤为主），预计将带动国内产品出口价格提升，从而提升盈利。

成本提升，估值受挫，精细化工领域或将形成布局低位

• 国产替代与成长逻辑：我国精细化工在细分领域实现中高端材料国产替代，具有较强成本支撑力度和成长空间。
• 盈利滞后性：精细化工产品价格调整周期长，原材料价格上行时，盈利可能受压制，股价随之调整。
• 投资机会：原油价格回落区间，精细化工板块相对收益，估值回升。在原油高位阶段，精细化工板块估值基本位于底部，具有良好投资机会，建议关注长期成长逻辑和国产替代赛道（如光学膜、分子筛、甜味剂等）。

四、俄乌的局势变化，影响哪些领域的化工产品

• 影响领域：俄乌冲突主要影响能源、化肥以及贵金属等化工产品领域。
• 能源供应：冲突导致全球原油价格上行，欧洲天然气供给不足直接推高当地化工产品生产成本。我国主要采用煤炭供能，成本上行压力相对有限。
• 化肥供应：俄罗斯化肥供给受限将持续支撑全球化肥价格。我国氮磷肥出口受限，后期若俄罗斯供给持续受限，我国化肥价格有望向国际价格靠拢。钾肥依赖进口，受国际局势影响，价格持续上行，不受原油成本压力。

五、风险提示

• 能源价格剧烈波动：全球能源价格剧烈波动将大幅影响化工产品生产成本，对产品盈利形成影响。
• 政策变动风险：国内双碳、进出口等政策变动将影响原料价格的持续传导。
• 疫情反复风险：疫情较大程度上影响国内消费，若终端需求较弱或将影响价格传导路径。

总结

本报告对原油价格高位背景下化工行业的市场表现进行了深入分析，揭示了原油价格与化工板块之间复杂的联动关系。历史数据显示，化工板块对原油价格敏感，但其股价表现受原油供需和自身供需双重影响，且在油价上行不同阶段表现各异。我国特殊的能源结构使得基础化工板块兼受原油和煤炭价格影响，呈现出独特的弹性与分化。

在投资策略上，报告建议在当前市场环境下，应重点关注具有成本优势和价差扩大潜力的煤化工产品，如合成氨、烯烃、乙二醇和甲醇等。同时，需求确定性强、价格传导能力强的农化板块（化肥、农药）和部分建材相关产品也具备较强的抗风险能力。此外，受益于欧洲能源危机导致产能转移或涨价的细分品种，如维生素、蛋氨酸和MDI，以及具有长期成长逻辑和国产替代机会、且当前估值处于相对底部的精细化工成长股，均是值得关注的投资方向。

然而，市场并非没有风险。报告提示投资者需警惕能源价格剧烈波动对生产成本和盈利能力的影响，关注国内双碳、进出口等政策变动可能对原料价格传导路径造成的冲击，以及疫情反复可能导致终端需求疲软，进而影响价格传导的风险。综合来看，在专业分析和数据支撑下，化工行业仍存在结构性投资机会