医药行业周报：PD1/VEGF重磅数据即将来临，继续推荐康方生物、三生制药-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资要点：

　　本周医药市场表现分析：4月7日至4月11日，医药指数下跌5.61%，相对沪深300指数超额收益为-2.73%。本周创新药板块先抑后扬、继续活跃，海思科、一品红、科兴制药等表现亮眼、创阶段新高，出口产业链受美国关税影响表现较差，血制品等防御品种表现较好。经过一周的中美“关税”对弈，情绪边际影响已显著减弱，建议关注：1）创新药出海不受关税影响，继续重点推荐A股科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）国产替代机会，建议关注医疗器械（联影医疗、开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理、迈普医学）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物）等；3）关注消费类资产，中药（华润三九、东阿阿胶、昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（鱼跃医疗、三诺生物）。

　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌5.61%，上涨个股数量52家，下跌个股数量439家，涨幅居前为奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%）和派林生物（+12.69%）、海思科（+11.07%），跌幅居前为润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）、金城医药（-21.11%）和药康生物（-21.00%）。

　　PD1/VEGF重磅数据即将来临，继续重点推荐康方生物、三生制药。PD-(L)1/VEGF双抗有望接棒PD1，成为未来肿瘤免疫治疗基石药物，2024年K药全球销售额约295亿美元、O药全球销售额约101亿美元，整体PD(L)1市场仍保持增长。近期市场的关注点迅速汇聚到PD-(L)1/VEGF双抗领域，目前布局PD-(L)1/VEGF双抗的国产企业众多，康方生物进展独占鳌头，已于2024年5月国内获批上市。BioNTech/普米斯的PM8002、三生制药的SSGJ-707、荣昌生物的RC148等药物同样进展较快。康方生物的依沃西单抗1LNSCLC获批在即，临床试验重磅数据即将来临，积极关注数据催化及全球化进展。三生制药的707（PD-1/VEGF双抗）2025JPM披露II期临床数据，疗效与安全性展现优效潜力，并于25年2月与百利天恒EGFR×HER3双抗ADC达成联用合作。近期全球PD-(L)1/VEGF双抗授权交易活跃，公司707进展相对靠前，未来有望实现临床合作或海外授权。

　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。

　　本周建议关注组合：一品红、三生制药、科伦药业、健民集团、昆药集团；

　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。

　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想

PD-(L)1/VEGF双抗引领肿瘤免疫新趋势

本报告核心观点指出，PD-(L)1/VEGF双抗有望接棒PD-1，成为未来肿瘤免疫治疗的基石药物，市场关注度迅速提升。中国企业在此领域展现出全球领先地位，康方生物和三生制药等公司在药物研发和全球化布局方面取得显著进展，重磅数据即将发布，具备重要的投资价值。

医药行业多重积极因素驱动未来增长

报告分析认为，尽管近期医药市场指数有所下跌，但行业已呈现多重底部特征，估值处于历史相对低位。展望2025年，医药板块将受益于国内创新产业规模化、出海能力持续提升、老龄化加速带来的需求增长、支付体系多元化以及AI浪潮赋能等多方面积极因素，预示着行业有望迎来边际好转和结构性高增长。

主要内容

PD-(L)1/VEGF双抗：市场潜力与国产领先地位

市场规模与发展趋势： PD-(L)1/VEGF双抗被视为肿瘤免疫治疗的下一代基石药物。2024年，帕博利珠单抗（K药）全球销售额约295亿美元，纳武利尤单抗（O药）约101亿美元，PD-(L)1市场整体保持增长态势。随着康方生物依沃西单抗的成功出海和临床数据披露，市场对PD-(L)1/VEGF双抗领域的关注度显著提升。
中国企业在全球竞争中的优势： 目前，布局PD-(L)1/VEGF双抗的国产企业众多，中国资产在全球竞争格局中处于领导地位。康方生物的依沃西单抗已于2024年5月在国内获批上市，BioNTech/普米斯的PM8002、三生制药的SSGJ-707、荣昌生物的RC148等药物同样进展较快。
活跃的BD交易： 近年来，全球PD-(L)1/VEGF双抗授权交易活跃。康方生物的AK112、普米斯生物的PM8002、宜明昂科的IMM2510、礼新医药的LM-299等多个国产双抗已成功授权出海，例如康方生物依沃西单抗的首付款高达5亿美元，总交易额可达50亿美元，显示出中国创新药的国际竞争力。

康方生物与三生制药：重磅药物进展与出海预期

康方生物（依沃西单抗）：
- 依沃西单抗于2024年5月首次获批上市，用于治疗2LEGFRmutTKI耐药NSCLC。
- 一线PD-L1阳性NSCLC适应症的补充新药申请（sNDA）已于2024年7月获NMPA受理，有望在2025年上半年获批。
- 二线EGFR-TKI进展nsq-NSCLC全球HARMONi临床试验预计2025年中发布顶线数据，若结果积极，有望向FDA提交上市申请。
- 2025年2月，康方生物与辉瑞达成临床合作，探索依沃西联合辉瑞多款vedotin系列ADCs药物治疗实体瘤的潜力，相关临床试验预计2025年年中启动。
三生制药（SSGJ-707）：
- SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）在2025年JPM会议披露了1LNSCLC和mCRC适应症的临床II期数据，疗效与安全性展现优效潜力。例如，在单药1L治疗PD-L1+WTNSCLC中，10mg/kgQ3W剂量组的24例患者ORR为70.8%，DCR为100%，3级以上TRAE为23.5%。
- 2025年2月，公司707与百利天恒EGFR×HER3双抗ADC达成联用合作。
- 2025年4月9日，SSGJ-707拟纳入国家药监局药品审评中心（CDE）突破性治疗药物程序，用于PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗，其进展相对靠前，未来有望实现临床合作或海外授权。

医药市场表现与估值分析：底部特征显现

市场整体表现： 本周（4月7日至4月11日），医药指数下跌5.61%，相对沪深300指数超额收益为-2.73%。年初至今，医药指数下跌1.1%，相对沪深300指数超额收益为3.59%。
个股与细分板块表现： 本周上涨个股数量52家，下跌439家。涨幅居前包括奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）等；跌幅居前包括润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）等。细分赛道中，本周生物制品（-2.7%）表现相对较好，医疗服务（-11.9%）跌幅最大。年初至今，化学制剂（+4.9%）和化学原料药（+1.3%）表现领先。
估值水平： 截至2025年4月11日，申万医药板块整体PE估值为29.69X，在申万一级分类中排第12位，处于历史相对较低位置。各细分板块中，化学制剂、化学原料药和医疗服务估值相对较高，医药商业和中药估值相对较低。

2025年医药行业投资展望：创新、出海、老龄化主线

行业发展积极因素： 展望2025年，医药板块已具备多方面积极发展因素，基本完成新旧增长动能转换。
- 国内创新产业： 恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统药企已完成创新转型，创新布局迎来收获期。
- 出海能力： 创新药械License-out频现，中国企业成为全球MNC重要的创新来源。医疗设备、供应链等在全球市场崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造。
- 老龄化： 心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济前景广阔。
- 支付端： 医保收支稳健增长，医保局积极推动商业保险发展，构建多层次支付体系。
- AI赋能： AI浪潮有望为医药行业释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。
投资配置建议： 建议坚持“创新+出海+老龄化”主线，重点布局低估资产。具体方向包括：创新药械及产业链、出海相关企业（CXO、科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）以及AI医疗。
建议关注组合： 本周建议关注组合包括一品红、三生制药、科伦药业、健民集团、昆药集团。四月建议关注组合包括中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。

风险提示

行业竞争加剧风险： 随着医药产业的不断创新与进步，新竞争者的加入可能导致市场竞争加剧。
政策变化风险： 医改深化、医保控费大趋势、带量采购等政策可能对医药产业中下游的收入利润造成压力。
行业需求不及预期风险： 若终端需求疲软，可能对公司业绩产生负面影响。

总结

本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出PD-(L)1/VEGF双抗作为肿瘤免疫治疗新基石的巨大市场潜力，并重点推荐了在该领域具有领先优势的康方生物和三生制药。报告通过数据和分析表明，尽管近期市场有所波动，但医药板块已呈现多重底部特征，估值处于历史低位。展望2025年，行业将受益于创新驱动、出海拓展、老龄化需求增长、支付体系完善以及AI技术赋能等多重积极因素，有望迎来边际好转和结构性高增长。建议投资者战略性布局创新药械、出海产业链、国产替代、老龄化消费、高壁垒行业及AI医疗等细分领域，以把握未来的投资机遇。

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