医药行业周报：估值和情绪底显现，中西并举并关注Q2业绩-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资要点：

　　行情回顾：2023年6月5日-6月9日,申万医药生物板块指数下跌2.6%，跑输沪深300指数2.0%，医药板块在申万行业分类中排名第27；2023年初至今申万医药生物板块指数下跌4.1%，跑输沪深300指数3.2%，在申万行业分类中排名第19位。本周涨幅前五的个股为*ST辅仁（26.56%）、润达医疗（23.97%）、九芝堂（17.60%）、卫光生物（13.78%）、圣诺生物（12.55%）。

　　估值、持仓均到底部，板块基本面有望反转，看好医药后市：1）复盘：医药板块在经历2019-2020年大牛市后，从2021年中开始开始走弱，但不同于2018年主要是由医保集采控费政策带来的影响，我们认为这一轮下跌，是多方面因素导致：

　　1）部分企业在经历2020年疫情催化业绩高增之后，2021年随着抗疫物资需求退去或价格持续下滑，业绩出现负增长（如IVD、疫苗、科研上游、部分CXO等）；

　　2）疫情持续冲击性下，20-22年期间，部分消费以及院内非刚需属性企业下游需求萎靡，业绩增长不及预期；3）地方医保集采持续扩容，部分消费类产品纳入集采超预期（如生长激素、种植牙等）；4）国际经济景气周期及流动性预期，导致2021年后医药投融资放缓，同时叠加地缘政治不确定因素增加，以CXO为代表的医药重仓赛道估值持续承压。但就细分行业来看，以中药、创新药、中特估为代表的细分赛道，受益政策端鼓励或板块性研发进展，从2022年超额收益显著，我们认为医药板块不缺结构性行情。2）从估值来看，近期医药估值已经到达历史底部位置，相对全A估值溢价率也处于10年来历史最低水平；此外，非医药基金对医药板块重仓也达到历史较低水平。3）从基本面来看，医保基金收入和支出已显著超过GDP的增速持续稳健增长，医保基金结余再创新高；医疗支出占GDP的比重持续提升；医药企业研发支出占营收比例持续提升；4）展望2023年：a）从需求端来看，院内诊疗端复苏强劲，院外消费端复苏势头显著；b）从政策端来看，相关政策预期逐渐明朗，尤其在中药端持续鼓励，相关板块行情有望持续或改善修复；c）从工业端来看，疫情对部分企业扰动基本在2022年消除，2023年业绩将回归正常性增长，估值也有望回归合理。

　　投资策略及配置思路：上周医药明显跑输大盘，整体医药情绪仍然低落，成交量占比约6%，仅周五CXO等带领下有所超跌反弹。表现较好的主要为AI和司美格鲁肽产业链等主题相关个股；进入6月我们认为需要对医药乐观起来，主要系：1）医药已充分调整，CXO及大多医药细分板块估值相对较低，表现最强的中药亦有所调整；2）6月为Q2尾声，市场或提前关注业绩，23年为院内复苏大年，在22Q2低基数基础上，预计院内药械表现良好，可关注Q2业绩相关个股。当前仍维持中短期的判断：坚持“中西结合”+“中特估-国企改革”+“自下而上挖个股，特别是Q2业绩好的”的投资策略。站在全年角度，我们仍持乐观态度，医药有望戴维斯双击，将迎结构化行情，有业绩和政策两大支持：业绩上-国内进入后疫情时代，就诊和消费复苏明确，2023年医药业绩向好；估值上-医保政策释放积极信号，政策关注点正从医保控费逐步转向国家对医疗的投入力度加大；我们认为医药行情持续性强，医药消费、科技和制造将依次崛起，具体细分看好如下：

　　一、医药消费崛起：疫后复苏为23年关键词，从产品到服务均将恢复，从23Q2开始业绩有望超预期：1）中药：民族瑰宝，国家鼓励传承与创新，23年业绩有望超预期，看好中药企业国企改革和品牌传承，以及配方颗粒和中药新药的创新方向，关注：太极集团、昆药集团、康缘药业、方盛制药、桂林三金、同仁堂、健民集团、红日药业、华润三九和中国中药等；2）疫苗：看好小孩苗复苏和成人苗放量，关注：智飞生物、万泰生物、康泰生物、百克生物和欧林生物等；3）消费药械：关注：长春高新、华东医药、泰恩康、一品红、我武生物、九典制药、鱼跃医疗、麦澜德和美好医疗等；4）零售药店：一心堂和健之佳等；5）医疗服务及临床CRO：医院诊疗活动恢复正常，关注：爱尔眼科、普瑞眼科、锦欣生殖、泰格医药、诺思格、普蕊斯、通策医疗、三星医疗、国际医学和何氏眼科等；

　　二、医药科技崛起：创新为永恒主线，关注宏观流动性改善，大品种23年或将进入放量期，创新药械及产业链将依次崛起：1）创新药：恒瑞医药、百济神州、康方生物、康诺亚、再鼎医药、海思科、海创药业、君实生物、荣昌生物等；2）创新药产业链：海内外二级市场回暖有望带动一级投融资复苏，CXO关注：药明康德、药明生物、和元生物、百诚医药和阳光诺和等；3）创新器械：建议关注有望即将进入兑现阶段的创新品种，三诺生物、佰仁医疗、正海生物、迈普医学等。

　　三、医药制造崛起：医保集采和DRG/DIP三年行动计划以及国家战略要求的底层逻辑均为进口替代，同时设备板块还受益新基建和贴息贷款：1）医疗设备：重点关注替代空间大的影像设备和内窥镜等，关注：联影医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜和迈瑞医疗等；2）体外诊断：政策缓和，看好免疫诊断，关注：普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物、新产业和浩欧博等；3）高值耗材：替代空间大的电生理、骨科和吻合器等，关注微电生理、惠泰医疗、威高骨科、三友医疗、春立医疗、戴维医疗、天臣医疗、康拓医疗等；4）生命科学和药械制造上游：产业链自主可控下的进口替代，关注：华大智造、多宁生物、东富龙、楚天科技、奥浦迈、纳微科技、康为世纪和近岸蛋白、迈得医疗等；

　　本周投资组合：西藏药业、圣诺生物、康弘药业、重药控股、中红医疗、恒瑞医药；

　　六月投资组合：西藏药业、长春高新、康弘药业、双鹭药业、桂林三金、重药控股；

　　风险提示：行业需求不及预期；上市公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想

医药板块触底反弹，结构性机会显现

本报告核心观点指出，当前医药生物板块已处于估值和情绪的历史底部，多重积极因素正共同驱动行业基本面反转。尽管近期市场表现有所承压，但从长期来看，医药行业有望迎来戴维斯双击，结构性行情持续性强。投资策略应聚焦“中西结合”、“中特估-国企改革”以及“自下而上挖掘Q2业绩优异个股”四大关键词，把握疫后复苏、政策支持和创新驱动下的消费、科技与制造三大主线崛起机会。

多重利好驱动行业复苏与增长

报告通过详尽的数据分析，揭示了医药板块估值已达十年低点，非医药基金持仓也处于历史低位，预示着未来配置空间广阔。同时，医保基金收入与支出持续稳健增长，医疗支出占GDP比重不断提升，以及医药企业研发投入的持续加大，共同构筑了行业长期向好的基本面支撑。随着院内诊疗和院外消费的强劲复苏，以及中药等领域政策预期的明朗化，2023年医药行业业绩有望回归正常增长轨道，估值亦将回归合理水平。

主要内容

1. 板块观点及投资策略

1.1. 近期行业观点：中西结合+国企改革+Q2业绩+挖个股为四大关键词

2023年6月5日至6月9日期间，申万医药生物板块指数下跌2.6%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第27位。年初至今，该板块指数累计下跌4.1%，跑输沪深300指数3.2%，排名第19位。尽管上周医药板块整体跑输大盘，情绪低落，成交量占比约6%，但报告认为进入6月应保持乐观。主要原因在于：1）医药板块已充分调整，CXO及多数细分板块估值相对较低，即使表现强势的中药板块也有所调整；2）6月作为第二季度末，市场可能提前关注业绩表现，预计2023年作为院内复苏大年，在2022年第二季度低基数效应下，院内药械有望表现良好，值得关注Q2业绩相关个股。

当前投资策略维持中短期判断，即坚持“中西结合”+“中特估-国企改革”+“自下而上挖掘Q2业绩优异个股”。从全年角度看，报告对医药行业持乐观态度，认为其有望迎来戴维斯双击，并呈现结构化行情，主要得益于业绩和政策两大支持。业绩方面，国内进入后疫情时代，就诊和消费复苏明确，2023年医药业绩向好。政策方面，医保政策释放积极信号，关注点正从医保控费逐步转向国家对医疗投入的加大。报告预测医药行情持续性强，医药消费、科技和制造将依次崛起。

1.2. 上周投资组合收益率

上周周度重点组合和月度重点组合的算术平均涨跌幅均为-1.0%。相对于申万医药生物指数（-2.6%），两个组合均跑赢了1.6个百分点。然而，相对于沪深300指数（-0.7%），两个组合均跑输了0.4个百分点。

1.3. 细分板块观点

【中药】

中医药作为国家战略性重点支持行业，随着利好政策的持续落地，景气行情有望贯穿2023年全年。医保局等部门从支付端对中药的支持将陆续体现在公司收入和利润增速上。重点关注中药创新、品牌OTC和国企改革等方向，如太极集团、康缘药业、昆药集团、桂林三金、同仁堂、华润三九等。

【医疗器械】

医疗设备： 受益于国内医疗新基建、国产替代大趋势及高端制造出口，优质国产医疗设备企业迎来黄金发展机遇。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等“三大龙头”，以及开立医疗、澳华内镜、海泰新光等高壁垒+高成长细分龙头。
消费医疗： 国内渗透率显著低于发达国家，随着国内消费能力提升及国产替代产品力增强，国产相关企业具有较大发展潜力。建议关注爱博医疗、欧普康视、鱼跃医疗。
IVD（体外诊断）： 随着带量采购方案趋于科学化、温和化，投资重心回归市场空间、格局及核心竞争力。化学发光板块预计高增长，国产替代加速。建议关注普门科技、安图生物、新产业、迪瑞医疗。
创新器械： 随着大部分高值耗材集采落地及国产企业研发能力提升，创新耗材正加速崛起。建议关注即将进入兑现阶段的创新品种，如三诺生物、佰仁医疗、正海生物、迈普医学。
普耗和高分子耗材： 中国企业具有较大制造优势，可承接全球产业转移，海外客户持续渗透。同时受益于下游集采及国产替代，随着产品升级、渠道扩张等，国内相关企业显著受益。建议关注康德莱、拱东医疗、振德医疗。

【CXO】

中国CXO企业受益于国内创新药研发浪潮、工程师红利和产能转移等积极因素，正快速成长，在全球供应链体系中占据重要战略性地位。新技术发展也将驱动行业维持快速增长。2021-2022年受国内外政策及短期投融资扰动，CXO行业估值已调整至历史低位，配置性价比较高。重点关注：1）业绩确定性强的一线CDMO企业（药明康德、凯莱英、博腾股份）；2）景气度高涨、业绩确定性强、不受海外局势扰动的仿制药CXO（阳光诺和、百诚医药）；3）受益于医院活动恢复的临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格）；4）布局细胞基因治疗的CDMO企业（药明康德、博腾股份、金斯瑞生物科技、和元生物）。

【创新药】

整个行业处于泡沫消化后分化重启的周期低点，从短中长期维度看，都是值得重点布局的板块。宏观层面，美联储加息有望于上半年见顶，港股流动性和创新药投融资或将回暖。政策层面，医保续约规则对创新药降幅温和，且以临床价值为导向，对创新要求提高。格局层面，经历资本寒冬后，头部biotech有望持续进化为biopharma，行业格局将进一步分化。国内企业国际化有望加快，出海交易频发，创新实力得到认可。

【疫苗】

疫苗行业长期逻辑依然向好：1）是少数政策免疫细分领域；2）2023年常规核心疫苗品种有望显著恢复，如智飞生物、万泰生物、康泰生物等，预计2023年表观业绩增速亮眼；3）新冠疫情影响下，国内疫苗企业实力壮大，出海步伐加快；4）经历近2年调整，目前估值具有性价比。建议关注智飞生物、康泰生物、万泰生物、百克生物、欧林生物。

【科研服务】

科研服务行业处于高景气：1）国家战略层面预计加大科研投入，受益于中国科研实力提升，带动上游科研试剂市场规模快速增长；2）国产替代正在进行，国内厂商研发投入加大，部分产品质量性能显著提高，性价比和技术服务优势明显，国产科研试剂替代进口有望加速，部分细分领域出现出海趋势；3）行业投融资流动性问题或只是短期，创新研发趋势长期，看好上游需求端有望在23年下半年复苏。

【生物制药上游】

1）行业层面：2017-2020年中国贡献了全球77%的新增发酵产能，成为全球最重要市场，国产品牌已实现从无到有。2）新冠疫情催化行业发展：供应链紧张提升国内产品曝光度，新冠疫苗大规模产能建设实现设备及耗材国产替代。3）国产替代全面开启：层析系统、一次性袋子、填料等少数设备及耗材领域已开启替代进程，更多领域国内企业产品性能不断突破。4）景气度扰动下，企业间新增订单出现分化。建议关注楚天科技、森松国际、纳微科技、奥浦迈。

【医疗服务】

1）政策悲观预期解除：种植牙集采政策对医疗服务端定价合理，较前期试点地区有较大提升。2）疫情后复苏明确：医院诊疗活动恢复正常，是疫情后复苏明确的板块。3）长期逻辑顺畅：龙头企业扩张逻辑顺畅，管理层能力多次验证，规模效应下利润率提升稳健。建议关注锦欣生殖、爱尔眼科、普瑞眼科、通策医疗、海吉亚医疗、国际医学、固生堂。

【药店】

1）互联网售药监管规范化，线上线下监管一体化，对线下药店客流量是正面影响。2）四大类药品下架或限售情况好转，对药店是正向影响。3）低基数效应下，同店增长数据趋势向好。国家医疗保障局办公室公布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，处方外流有望加速。建议关注一心堂、健之佳、益丰药房、大参林、老百姓。

2. 估值、持仓均到底部，板块基本面有望反转，看好医药后市

医药板块在经历2019-2020年大牛市后，从2021年中开始走弱。与2018年主要受医保集采控费政策影响不同，本轮下跌是多方面因素导致：1）部分企业在2020年疫情催化业绩高增后，2021年随着抗疫物资需求退去或价格下滑，业绩出现负增长（如IVD、疫苗、科研上游、部分CXO）；2）疫情持续冲击下，2020-2022年期间，部分消费及院内非刚需属性企业需求萎靡，业绩增长不及预期；3）地方医保集采持续扩容，部分消费类产品纳入集采超预期（如生长激素、种植牙）；4）国际经济景气周期及流动性预期导致2021年后医药投融资放缓，叠加地缘政治不确定性，以CXO为代表的重仓赛道估值持续承压。然而，细分行业如中药、创新药、中特估等受益于政策鼓励或研发进展，2022年超额收益显著，表明医药板块不乏结构性行情。

从估值来看，近期医药估值已到达历史底部位置，相对全A估值溢价率也处于10年来历史最低水平。截至2023年6月9日，申万医药板块整体估值为27.4，较上周下降0.8，较2023年初上升3.7，在申万一级分类中排名第15。从医药相关持仓来看，2020年之后，非医药主题基金对医药公司的重仓占比持续下行，截至2023年第一季度重仓比例约为7.2%，达到近几年历史底部水平，而2020年第三季度曾达到13.7%，显示非医药基金对医药的持仓仍有较高提升空间。

从基本面来看，医保基金收入和支出持续稳健增长，显著超过GDP增速。2022年中国医保基金收入为3.07万亿元，同比增长6.8%，远高于当年GDP增速3.0%。此外，截至2022年，中国医保基金结余再创新高，达到4.25万亿元，医疗总支付端持续稳定增长。医疗支出占GDP的比重持续提升，2021年卫生支出达到7.7万亿元，占当年GDP的1.8%。医药企业研发支出占营收比例持续提升，从2011年的2.1%提升到2022年的6.0%，显示医药研发投入持续加大。

展望2023年：a）从需求端来看，院内诊疗端复苏强劲，院外消费端复苏势头显著，2020年疫情后国内诊疗量大幅下滑，预计2023年随着疫情防控优化，诊疗量将显著恢复到疫情正常水平，带动院内医疗需求快速复苏；b）从政策端来看，相关政策预期逐渐明朗，尤其在中药端持续鼓励，相关板块行情有望持续或改善修复；c）从工业端来看，疫情对部分企业扰动基本在2022年消除，2023年业绩将回归正常性增长，估值也有望回归合理。

3. 医药行业事件梳理

3.1. 行业事件

本周医药行业有多款潜在重磅药申报临床，涉及正大天晴、绿叶制药、康缘药业、武田制药、默沙东等企业。GSK的PD-1抗体Jemperli与化疗联合治疗晚期子宫内膜癌的sBLA获得美国FDA优先审评资格，PDUFA日期设定为2023年9月23日。威斯克生物/川大华西研发的威克欣3价XBB疫苗获国家批准紧急使用，成为全球首个获批紧急使用的针对XBB等变异株的新冠疫苗。阿斯利康ADAURA III期临床研究结果公布，泰瑞沙在早期EGFRm非小细胞肺癌患者术后辅助治疗中取得了总生存期显著改善。

3.2. 个股事件

泽璟制药的ZGGS15双特异性抗体获得美国FDA临床试验许可，用于治疗晚期实体瘤，是全球首个获批并即将进入临床试验的抗LAG-3/TIGIT双特异性抗体。贝达药业的1类创新药伏罗尼布片（商品名：伏美纳）获国家药监局批准上市，用于治疗既往接受过酪氨酸激酶抑制剂治疗失败的晚期肾细胞癌患者。恩华药业收到盐酸(R)氯胺酮注射液的药物临床试验批准通知书，将开展临床试验，该药预期具有快速抗抑郁作用且精神症状和成瘾潜力更轻。

4. 医药板块一周行情回顾及热点跟踪（2023.6.5-6.9）

4.1. A股医药板块本周行情

本周（2023年6月5日-6月9日）申万医药生物板块指数下跌2.6%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第27位。年初至今，申万医药生物板块指数下跌4.1%，跑输沪深300指数3.2%，在申万行业分类中排名第19位。本周申万医药子板块表现普遍下跌，其中医疗服务II下跌3.7%，生物制品II下跌5.1%，中药II下跌3.2%，医疗器械II下跌1.4%，化学原料药下跌1.7%，化学制剂下跌1.6%，医药商业II持平。

截至2023年6月9日，申万医药板块整体估值为27.4，较上周下降0.8，较2023年初上升3.7，在当前申万一级分类中排名第15。本周申万医药板块合计成交额为2686.3亿元，占A股整体成交额的6.0%，较上个交易周期（5.29-6.2）下降3.3%。2023年初至今，申万医药板块合计成交额为60890.9亿元，占A股整体成交额的6.4%。

本周申万医药板块共416支个股中，84支上涨，327支下跌，5支持平。涨幅前五的个股为*ST辅仁（26.56%）、润达医疗（23.97%）、九芝堂（17.60%）、卫光生物（13.78%）、圣诺生物（12.55%）。沪（深）股通资金本周合计净买入8.0亿元。买入金额排名前五的为益丰药房、药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药、智飞生物。减持前五的为万泰生物、康龙化成、凯莱英、云南白药、泰格医药。本周医药生物行业共有30家公司发生大宗交易，成交总金额为21.8亿元，成交前五名为万泰生物、九州通、惠泰医疗、百济神州-U、罗欣药业。

4.2. A股下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪：

西山科技于6月6日在上交所科创板成功挂牌上市。智翔金泰已于6月8日发行首次公开发行股票并在科创板上市公告，并将于6月13日披露首次公开发行股票网上中签结果。科笛-B将于6月12日上市。

4.3. 港股医药本周行情

本周（2023年6月5日-6月9日）恒生医疗保健指数下降0.7%，跑输恒生指数3.0%。2023年初至今，恒生医疗保健指数下降16.0%，较恒生指数跑输14.0%。本周恒生医疗保健的210支个股中，86支上涨，98支下跌，26支持平。涨幅前五的个股为正大企业国际（36.2%）、兆科眼科-B（32.9%）、医汇集团（31.7%）、维亚生物（20.3%）、吉林长龙药业（19%）。

5. 风险提示

报告提示了三大风险：1）行业需求不及预期，医药产业链各环节投入存在研发失败、进度不及预期、上市后放量不及预期、价格下降等风险，可能导致需求波动；2）上市公司业绩不及预期，受经济环境、政策环境、公司管理能力、需求波动等因素影响；3）市场竞争加剧风险，国内生物医药产业链国产替代程度加深，企业竞争力增强，可能导致某些领域竞争加剧。

总结

本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出当前板块已处于估值和情绪的历史底部，并预示着基本面有望反转。尽管近期市场表现不佳，但多项数据和趋势表明行业长期向好。医保基金的持续增长、医疗支出占GDP比重的提升以及医药企业研发投入的加大，为行业提供了坚实的基本面支撑。同时，后疫情时代院内诊疗和院外消费的强劲复苏，以及中药等领域的政策利好，将共同驱动2023年医药行业业绩回归正常增长。

投资策略上，报告强调“中西结合”、“中特估-国企改革”以及“自下而上挖掘Q2业绩优异个股”的重要性。细分板块如中药、医疗器械、CXO、创新药、疫苗、科研服务、生物制药上游、医疗服务和药店均存在结构性投资机会，受益于政策鼓励、国产替代、创新驱动和消费升级等因素。报告还梳理了近期行业和个股事件，并回顾了A股和港股医药板块的市场表现，提供了详细的数据支持。最后，报告提醒投资者关注行业需求、上市公司业绩和市场竞争加风险。总体而言，报告对医药行业后市持乐观态度，认为其有望迎来业绩和估值的双重提升。

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