基础化工行业研究：冬去春来，天然橡胶价格有望步入上行周期

　　投资逻辑　　 　　需求：核心下游轮胎行业持续扩产，对天然橡胶需求具备较强支撑。全球天然橡胶消费量稳步增长，过去十年的复合增速为3%，2023年同比增长1.2%达到1527万吨。从天然橡胶的消费结构来看，轮胎的消费占比超过70%，是天然橡胶最大的需求领域，其中全钢胎的单耗用量会更高。在轮胎生产过程中一般会将天然橡胶和合成橡胶按照一定的配方比例进行混合后再进一步加工，考虑到天然橡胶具备更好的弹性、耐热性和耐磨性，在当前技术水平下合成橡胶难以对天然橡胶进行完全替代。在轮胎行业高景气的背景下全球企业纷纷开始扩产，2023-2024年期间超过20家轮胎企业宣布了新的扩产计划，有400亿人民币以上的投资涌向轮胎市场，相关项目建成后预计新增全钢胎产能在1400万条以上，半钢胎产能超过1亿条，对天然橡胶的消费具备较强支撑。 　　供给：东南亚主产区天然橡胶产量进入瓶颈期，未来整体供应增量有限。受生长习性和地理区位的气候影响，天然橡胶适宜种植在热带雨林地区，影响天然橡胶供应量的主要因素为种植面积、割胶情况和单位产量。从种植面积角度来看，2016年亚洲主要产区合计种植面积达到1263万公顷后开始慢慢回落，2023年合计种植面积下滑至1222万公顷，近几年在低价和低利润的压制下也使得新种植面积明显回落。在天然橡胶种植面积停滞的背景下，为满足供应大部分主产地开割率提升显著，一方面考虑到泰国等核心产区的开割率已经在90%以上，后续可提升空间较为有限；另一方面马来西亚等地区的开割率下滑是产业结构变化和作物切换等问题导致的，因而回落趋势不可逆。天然橡胶的亩产受到种植密度、树龄和气候条件等各方面的影响，泰国等东南亚核心产区的单位产量在部分胶树老化、气候异常和疾病等影响下开始回落，非洲作为新兴的橡胶增产区亩产呈现逐渐上升的趋势。综合来看，作为天然橡胶核心产区的东南亚产量存在继续下滑的风险，仅有非洲地区在持续增产但受本身产量基数限制所以带来的供给增量也较为有限。 　　价格：天然橡胶周期属性较强，短期季节性波动延续，长期价格中枢有望向上。从短期供需节奏来看，正常情况下2-3季度供需均处于持续增加的状态；1季度期间消费端一般在2月回落至低点并在3月开始向上修复，供给端则是从1月开始持续回落至3-4月；4季度消费端经历金九银十后开始企稳，供给端则处于继续增产的状态，供需节奏变化存在一定的差异性，因而1季度和4季度更容易出现阶段性供需错配进而导致价格波动。回溯天然橡胶现货的历史价格，2010-2012年期间出现了大周期行情，产品价格最高达到了4.3万元/吨；2017年时也出现了一波小行情，产品价格一度突破2万元/吨；价格回落后2017年至今基本一直在1.5万元/吨以下低位震荡。从长期供需角度看，需求端随着轮胎行业大量扩产为天然橡胶消费带来较强支撑；供给端东南亚主产区橡胶种植面积陷入停滞期后能带来的供给增量有限，印尼、马来西亚等地区减产趋势较为明显，仅有非洲地区仍处于增产期，整体看未来可提升的供应量较为有限。此外随着EUDR法案的逐渐推进，橡胶生产交易成本也将被抬升，因此天然橡胶价格未来有望步入上升周期。 　　投资建议 　　天然橡胶行业自2018年开始一直在周期底部震荡，未来随着供需的改善和政策带来的成本抬升，价格有望进入上升通道，具备天然橡胶产能的企业将较为受益，建议重点关注全球最大的天然橡胶种植企业海南橡胶。 　　风险提示 　　下游需求回落、主产区增产超预期、合成橡胶替代等风险。