中心思想
供需结构性失衡驱动天然橡胶价格上行
本报告核心观点指出，全球天然橡胶市场正面临结构性供需失衡。下游轮胎行业进入新一轮大规模扩产周期，为天然橡胶需求提供了强劲支撑，预计消费量将持续增长。然而，天然橡胶主要产区（特别是东南亚）的种植面积已陷入停滞，且开割率提升空间有限，部分地区单位产量甚至出现下滑，导致供给端增量有限。这种供需错配是推动天然橡胶价格长期上涨的关键因素。
政策成本叠加周期底部，天然橡胶投资价值显现
天然橡胶价格长期处于历史低位，但随着供需基本面的改善，以及欧盟《零毁林产品法案》（EUDR）等政策的逐步推进，将显著抬升橡胶生产和交易成本。这些因素共同作用，预示着天然橡胶价格有望结束底部震荡，步入上升周期。因此，具备天然橡胶产能的企业将从中受益，市场投资价值凸显。
主要内容
一、轮胎行业扩产支撑需求
轮胎需求稳健增长，天然橡胶不可替代
天然橡胶作为应用最广的通用橡胶，其消费结构中轮胎占比高达73%，是最大的需求领域。全球天然橡胶消费量稳步增长，过去十年复合增速为3%，2023年同比增长1.2%达到1527万吨。在轮胎生产中，全钢胎对天然橡胶的单耗用量更高，其天然橡胶重量占比达40%，高于半钢胎的30%。天然橡胶因其卓越的弹性、耐热性和耐磨性，在当前技术水平下，合成橡胶（如丁苯橡胶、顺丁橡胶）难以对其进行完全替代。中国作为全球最大的轮胎生产国（占全球消费量的48%）和天然橡胶消费国（2023年消费700万吨，占全球46%），其市场动态对全球天然橡胶需求具有举足轻重的影响。
全球轮胎企业大规模扩产，需求前景广阔
全球轮胎行业正处于高景气度下的新一轮扩产周期。据统计，2023-2024年期间，超过20家轮胎企业宣布了新的扩产计划，总投资额超过400亿人民币。这些项目建成后，预计将新增全钢胎产能1400万条以上，半钢胎产能超过1亿条。随着这些新增产能的逐步释放，将对天然橡胶的消费形成强劲支撑。尽管合成橡胶与天然橡胶在下游应用领域有相似之处且价格关联度高，但我国合成橡胶（顺丁橡胶和丁苯橡胶）的整体供需相对稳定，新增产能释放节奏有序，且在关键性能上仍无法完全替代天然橡胶。
二、全球天然橡胶供应受限
种植面积停滞，新增供给乏力
天然橡胶树的平均经济寿命约为35年，前期种植投入成本巨大。受生长习性和气候条件影响，天然橡胶主要种植在东南亚的热带雨林地区。亚洲主要产区（泰国、印尼、越南等9国）合计种植面积在2016年达到1263万公顷后开始回落，2023年已下滑至1222万公顷。其中，泰国、越南和中国的种植面积均呈下滑趋势。过去几年，天然橡胶价格长期在1.5万元/吨以下低位震荡，低价和低利润压制了农户的新增种植意愿，导致新增种植面积回落至低位，从长期看，全球天然橡胶的增量供给将十分有限。
开割率提升空间有限，亩产面临下滑风险
为满足市场供应，大部分主产地的开割率已显著提升。例如，泰国作为最大产区，其开割率已从2015年的71%提升至2023年的91%，后续可提升空间极为有限。而马来西亚等地区的开割率下滑则是由产业结构变化和作物切换等问题导致，回落趋势不可逆。在单位产量方面，东南亚部分核心产区（如泰国、印尼、菲律宾）的亩产因胶树老化、气候异常和疾病等因素影响，已开始出现下滑。尽管非洲作为新兴的橡胶增产区，亩产呈现逐渐上升的趋势，但其产量基数较低，对全球整体供给增量的贡献有限。综合来看，2023年全球天然橡胶总产量为1434万吨，东南亚地区仍是核心产区，但其产量存在继续下滑的风险，全球供应增量整体受限。我国天然橡胶自给率仅为12%，高度依赖进口，2023年进口量达632.7万吨。
三、价格中枢有望抬升
短期季节性波动，长期价格底部反转
天然橡胶的消费和生产均具有明显的季节性特征。消费端受下游轮胎行业开工情况影响，通常在二三季度进入旺季，一季度为低点。供给端作为农产品，割胶季节性显著，全球产量在二至四季度持续增长，一季度最低。这种供需节奏的差异导致一季度和四季度更容易出现阶段性供需错配，进而引发价格波动。从历史价格来看，天然橡胶在2010-2012年曾出现大周期行情，价格最高达4.3万元/吨；2017年也曾突破2万元/吨。然而，自2017年以来，价格长期在1.5万元/吨以下低位震荡，目前仍处于历史相对低位。
政策成本叠加供需改善，价格步入上升周期
从长期供需角度分析，需求端受益于轮胎行业的大规模扩产，将为天然橡胶消费带来强劲支撑。而供给端，东南亚主产区种植面积停滞，供应增量有限，印尼、马来西亚等地区减产趋势明显，仅非洲地区处于增产期但基数有限，整体看未来可提升的供应量较为有限。此外，欧盟《零毁林产品法案》（EUDR）已于2023年6月生效，并将于2024年12月强制执行，该法案将对投放到欧盟市场的橡胶产品提出更高要求，预计将抬升橡胶生产和交易成本。综合供需基本面的改善和政策带来的成本抬升，天然橡胶价格未来有望步入上升周期。
四、投资建议与风险
投资建议：关注天然橡胶产能企业
天然橡胶行业自2018年以来一直在周期底部震荡。随着供需格局的改善和政策性成本的抬升，天然橡胶价格有望进入上升通道。在此背景下，具备天然橡胶产能的企业将显著受益。报告建议重点关注全球最大的天然橡胶种植企业海南橡胶。该公司是中国资本市场唯一的天然橡胶全产业链上市公司，拥有392万亩橡胶种植面积（约占全球2%）、260万吨橡胶加工能力（占全球10%）和380万吨年销售贸易量（约占全球25%），具备完善的一体化产业布局。2023年，海南橡胶实现营业总收入377亿元，同比增长145%，归母净利润3亿元，同比增长289%，主要得益于合并合盛农业带来的业务规模扩大。尽管2024年一季度归母净利润出现下滑，但公司期间费用率有所优化，整体盈利能力仍有提升空间。
风险提示：需求回落、供给超预期及替代风险
投资者需关注以下风险：
- 下游需求回落风险：若轮胎行业因政策或资金等因素导致扩产意愿下降，或整体需求偏弱，以及乳胶制品、力车胎、胶鞋等其他领域消费不及预期，可能导致天然橡胶需求回落。
- 主产区增产超预期风险：若东南亚部分地区压制产量因素解除，或非洲地区在良好抚育和气候条件下实现超预期增产，可能导致全球天然橡胶供应量超出预期。
- 合成橡胶替代风险：如果未来合成橡胶技术取得突破性进展，性能大幅优化，可能在更多应用领域对天然橡胶形成替代。
总结
本报告对天然橡胶市场进行了专业而深入的分析，核心观点在于天然橡胶价格有望步入上升周期。这一判断基于两大支柱：一是下游轮胎行业正处于新一轮大规模扩产周期，为天然橡胶需求提供了强劲支撑；二是全球天然橡胶供应端面临种植面积停滞、开割率提升空间有限以及部分产区亩产下滑的挑战，导致未来整体供应增量有限。此外，欧盟《零毁林产品法案》的实施将进一步抬升生产交易成本，为价格上涨提供额外动力。报告建议投资者关注具备天然橡胶产能的企业，特别是全球龙头海南橡胶，同时提示了下游需求回落、主产区增产超预期以及合成橡胶替代等潜在风险。
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