医药行业2024年中期策略报告：内看复苏，外看出海，远看创新

中心思想

医药行业投资策略核心洞察

本报告对2024年医药行业中期策略进行了深入分析，核心观点聚焦于“内看复苏、外看出海、远看创新”三大投资主线。当前医药板块估值已接近十年来的最低点，为行业提供了潜在的投资机会。报告通过详尽的数据和市场分析，揭示了国内市场在政策边际影响弱化和需求回暖下的复苏态势，海外市场在全球医药需求增长和国内企业竞争力提升背景下的广阔空间，以及创新药、核医学等新兴技术领域带来的长期增长潜力。

市场低估值下的增长机遇

报告指出，医药板块年初至今跑输大盘，估值处于历史低位，但规模以上医药工业企业收入降幅收窄、利润重回增长，国内医疗机构诊疗量持续改善，预示着行业整体下半年增速有望提升。在政策支持和技术突破的双重驱动下，国内医药企业正积极寻求多元化发展路径，通过出海拓展国际市场，并在创新药、核医学等前沿领域取得关键进展，共同构筑行业未来的增长引擎。

主要内容

医药行业2024H1行情回顾与估值分析

• 市场表现与估值现状
  • 截至2024年6月7日，医药板块下跌15.33%，同期沪深300指数上涨4.17%，医药指数跑输19.50个百分点，在31个申万一级行业中排名第26位，表现偏下。
  • 板块估值为25.86倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为34.42%，低于历史均值54.18%，无论是绝对估值还是溢价率，均接近10年来的最低点。
• 子行业分化与个股表现
  • 子行业表现持续分化：中药板块表现最好，下跌3.93%；医疗服务板块表现最差，下跌32.78%。
  • 子行业估值：医疗器械估值最高（41.84倍），医药商业最低（17.85倍）。年初至今，仅医疗服务估值有所下降（-17.89%），主要受美国生物安全法案和国内外创新药开发需求低迷影响。
  • 个股表现：涨幅靠前的个股如川宁生物（+58.11%）、英诺特（+56.55%）、佐力药业（+51.13%）等，主要受益于抗生素需求恢复、合成生物学布局或核心产品快速放量。跌幅靠前的个股如龙津药业（-81.80%）、长江健康（-81.06%）、太安堂（-78.48%）。
• 医药工业与诊疗数据
  • 2024年1-4月，全国规模以上医药工业企业实现收入8077.8亿元，同比下滑0.8%，降幅收窄；利润端为1114.8亿元，同比增长2.3%，初步回正，并呈现逐步改善态势。这主要得益于2023年2月后新冠相关需求高基数影响的消退，以及部分产品去库存后的补库存需求。
  • 2023年1-11月，国内医疗机构总就诊人次达64.1亿，常规诊疗持续改善，2023年2-7月诊疗数同比增长保持10%以上，2024年1-5月预期改善趋势将进一步延续。

国内市场复苏动能分析

• 医药制造业与药品院内销售复苏
  • 2023年医药制造业收入和利润下滑主要受宏观经济下行、新冠需求下滑、医疗反腐和集采等因素影响。但2024年1-4月，医药制造业利润已由负转正，收入同比基本持平，预计伴随反腐和集采影响逐步减弱、上游过剩产能出清，行业增速有望逐步恢复。
  • 院内药品销售在2023年略有回升（+2.2%），但Q3受医疗反腐影响出现下滑（-3.8%）。考虑到2023年下半年低基数，预计2024年下半年院内药品市场增速有望高于上半年，呈现“前低后高”的态势。
• 医疗器械市场多重利好
  • 反腐常态化与复苏： 为期一年的医疗反腐专项整治行动接近尾声，预计下半年将进入常态化阶段，反腐力度或强于2022年及以前，但院内诊疗和常规采购活动有望恢复正常。去年下半年受反腐影响较大的医疗设备、IVD仪器进院、部分手术类耗材等低基数赛道，下半年有望迎来边际改善。
  • 以旧换新政策： 国务院印发《推动规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确到2027年医疗领域设备投资规模较2023年增长25%以上。国家和地方明确提供资金支持（如超长期国债），有望解决医疗设备采购资金问题。政策预计在第三季度落地，下半年集中释放需求。
  • 耗材集采温和化： 高值耗材集采持续推进，但落地日渐温和，对价格体系和市场格局的破坏性减弱。已集采赛道利空基本落地，不确定性减少，有望回到正常增长。未被集采的竞争格局好、核心壁垒高的赛道，即使集采，价格影响也可能较小，仍有较大机会。

海外市场拓展机遇

• 创新药出海与热门方向
  • 出海为国产创新药创造了巨大的市场机遇，包括更大的全球市场规模、更高的获利空间、专利保护、定价优势、政策支持和新的融资渠道。
  • 成功出海的关键因素包括：临床价值高、与海外受让方公司管线契合度高、以及研发进度靠前。
  • 重点关注方向：双抗、CAR-T和ADC产品是近年来的出海热门，其在2020-2023年出海交易中占据重要地位。此外，双抗偶联、小分子偶联、多肽偶联以及小核酸也是未来值得关注的方向。
• 原料药市场与专利悬崖
  • 重磅原研药专利悬崖密集到来，为仿制药企业带来替代机会，进而带动仿制药特色原料药用量提升。
  • GLP-1重磅产品（如度拉糖肽、司美格鲁肽）专利即将到期，为我国多肽原料药出海提供强大动力，国内多家公司正积极扩建产能。
  • 我国化学药品原药产量创新高，价格边际好转趋势初现。肝素原料药有望开启新一轮上行周期，碘原料价格下行则利好下游碘造影剂原料药板块。
• 生物类似药与新兴市场
  • 新兴市场国家（特别是拉美地区）用药需求快速增长，进口药物需求迫切，生物类似药原研替代空间广阔（生物类似药销售量占比不足1成）。
  • 科兴制药等国内企业以高品质生物类似药为核心，构建独树一帜的新兴市场商业化平台，海外商业化进度符合预期。
• 制剂与器械出海
  • 制剂出海： 国内集采倒逼优秀制剂企业积极寻求海外市场，欧美发达国家仿制药市场空间广阔。注射剂出海壁垒更高，但盈利能力强（头部企业平均毛利率超40%，净利率约18%）。国内企业ANDA数量快速扩容。
  • 器械出海： 国产医疗器械技术水平和产品力不断提升，出海产品逐步从低端走向高端，从新兴市场切入欧美高端市场。未来高附加值医械产品（高值耗材、高端诊疗设备、常规IVD）有望进入国际市场。
  • IVD与高端设备： 迈瑞医疗、新产业等国内体外诊断龙头凭借高性能设备、丰富试剂种类和高性价比，在全球市场影响力逐步提升。迈瑞医疗、联影医疗等在生命信息支持设备和医学影像设备领域实现高端产品突破，出口有望加速。CGM领域的三诺生物、硅基仿生等已获得欧盟MDR认证，积极拓展欧洲市场。
  • 高值耗材： 集采常态化后倒逼高值耗材加速国际化，骨科、血管介入、消化内镜诊疗耗材等领域，国产龙头企业正凭借技术积累和临床价值提升，逐步走向海外市场。
• 生命科学上游出海
  • 优质产品和优质服务共同推动国产生命科学上游龙头公司出海，打开额外营收空间。国产培养基企业（如奥浦迈）凭借超高性价比和优质服务，出口重量显著增长。模式动物龙头企业（如药康生物、百奥赛图）在欧美市场空间大，海外营收持续增长。预计生命科学上游企业短期内受地缘冲突影响有限。

创新驱动与新兴领域展望

• 创新药领域的新突破
  • 自免代谢领域： IgA肾病、高尿酸血症和痛风、银屑病等大病种存在庞大患者群体和未满足的临床需求。国内多家企业在这些领域积极布局创新药和生物制剂，如云顶新耀的耐赋康、荣昌生物的泰它西普、恒瑞医药的SHR4640、康方生物的AK101等，有望逐步提升新兴疗法的渗透率。
  • 肿瘤领域： ADC技术平台崭露头角，与免疫疗法联用潜力广阔，有望“后来者居上”。科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等企业在该领域管线靠前。国产双抗卡度尼利商业化持续兑现，依沃西（PD-1/VEGR）获批上市并有望成为下一代免疫疗法基石。
• 创新药投融资与政策支持
  • 短期BD/并购： 困在现金流危机中的Biotech争相投入BD/并购浪潮，2023年中国创新药BD首付款总额首次超过IPO募资总额，成为主要募资来源。2024上半年license out项目数量和金额直线上升，形式更加多元化。
  • 中期估值修复： 随着美联储降息预期，市场风险情绪有望提振，创新药企融资难度降低，港股创新药企估值可能迎来修复行情。
  • 长期政策加持： “创新药”首次写入国务院政府报告，各地相继发布支持创新药高质量发展的政策，覆盖临床开发、审评审批、临床应用与支付、进出口、投融资等全产业链环节，鼓励解决临床痛点和需求的创新产品。
• CXO及生命科学上游的机遇
  • 国内投融资环境仍待改善，但鼓励创新政策和IPO恢复有望成为2024年下游需求恢复的拐点。IND申报量保持上涨趋势，管线出海为真创新药企提供现金流。
  • 行业出清下订单价格开始企稳，建议关注国内业务占比高、能获益于国内创新产业链景气度复苏的创新型CXO企业，如昭衍新药和泰格医药。
• 新兴技术与精准诊疗
  • 阿尔兹海默症（AD）： 患者基数庞大且不断增长，AD诊疗是应对我国老龄化的重要课题。仑卡奈单抗和多奈单抗的成功开发确证了β淀粉样蛋白（Aβ）靶点的可成药性。仑卡奈单抗治疗效果显著，核医学诊断（如Aβ-PET示踪剂）及剂型改良有望助力产品放量。多奈单抗针对Tau蛋白中/低表达患者疗效显著，已向多国递交NDA。国内AD相关PET检测市场方兴未艾，东诚药业等企业积极布局。
  • 核医学： 作为一种潜力巨大的精准内放疗手段，具备诊疗一体化优势（“所见即所治”）。MNC公司通过收购重点Biotech公司争相布局核药管线。中国同辐、东诚药业等国内企业入局核药行业时间最早，已形成双寡头格局，并在靶向创新药方面有广泛布局。
  • 凝胶贴膏： 新型凝胶贴膏剂（如氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏）因其高含水量、低刺激性、高透皮吸收效率等优势，市场规模保持快速放量（2018-2022年CAGR高达31%）。该领域技术壁垒高，目前国内主要由九典制药和北京泰德等企业占领。

总结

本报告对医药行业2024年中期策略进行了全面而专业的分析，明确指出当前行业正处于“内看复苏、外看出海、远看创新”的关键转型期。尽管医药板块年初至今表现不佳且估值处于历史低位，但多重积极因素正在积聚，预示着行业有望迎来估值修复和业绩增长。

在国内市场，随着医疗反腐常态化影响的弱化、设备以旧换新政策的推动以及耗材集采趋于温和，医药制造业和院内诊疗活动正逐步恢复，预计下半年将呈现显著的复苏态势。在海外市场，全球医药需求的增长、重磅原研药专利悬崖的到来以及国内企业创新能力和产品力的提升，共同驱动了创新药、原料药、生物类似药、制剂和医疗器械等各细分领域的出海浪潮，为国内优质医药企业提供了广阔的增长空间和更高的盈利潜力。

在长期创新方面，全球医药创新正迎来新的大适应症时代，减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，为行业带来了新的增长点。同时，国内鼓励创新政策的陆续出台和美债利率下行预期，有望改善创新药企的融资环境，并加速创新产业链的估值修复。报告建议投资者围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线，布局景气度边际转暖、海外开拓能力强、以及在创新领域具有核心竞争力的优质公司。