医疗行业行业研究：中报窗口防守赛道表现较好，展望Q3建议由守转攻

中心思想

医药板块Q3改善与长期反转预期

本报告核心观点指出，医药板块在经历超过三年的长期调整后，有望在2024年第三季度迎来改善行情，并具备长期反转的潜力。这一积极预期主要基于医保结算周期的改善、政策面预期的积极变化、企业业绩的逐步恢复以及机构医药持仓处于低位等多重因素。尽管对第二季度业绩保持合理谨慎，但对第三季度及下半年的整体增长则持乐观态度。

创新与高性价比药械驱动投资新格局

在投资策略上，报告建议重点关注两大方向：一是受益于全球创新资产风险偏好上升的创新高景气赛道，如GLP-1药物、ADC/双抗药物、电生理/内窥镜等前沿领域；二是院内高性价比药械的复苏，包括高性价比生物制品（如长效干扰素、三代胰岛素、血液制品）、精麻药物、化学发光诊断、医疗设备、原料药（如维生素、抗生素）以及手套行业等。这表明市场风格可能从上半年的防守型板块转向创新成长和价值成长。

主要内容

行业整体表现与未来展望

当前行业正处于中报业绩披露窗口期，已公布预告和快报的企业数据显示，血液制品和部分中药等防守型板块表现突出，与上半年子行业景气度感知相符。同时，健帆生物、美年健康等前期景气度底部反转的标的也受到市场广泛关注。结合医保结算周期、政策面预期改善和业绩恢复，以及机构医药持仓处于低位，报告认为医药板块第三季度将迎来改善行情，并有望实现超过三年的长期调整反转。对第二季度业绩持合理谨慎预期，而对第三季度及下半年则持乐观增长预期。在行业配置上，建议重点关注创新高景气赛道（如GLP-1、ADC/双抗、电生理/内窥镜）和院内高性价比药械复苏（如高性价比生物制品、精麻药物、化学发光诊断、医疗设备、原料药、手套行业）。

创新药领域突破与估值修复

本周创新药企数据披露频繁，中国药企的创新实力在临床数据和原研产品获批中不断兑现。随着美元降息概率提升，新兴市场创新资产估值有望修复，叠加中国创新研发突破，下半年创新药板块有望迎来投资良机。

• 昊海生科全球首创玻尿酸上市： 昊海生科全资子公司上海其胜生物制剂有限公司的注射用氨基酸交联透明质酸钠凝胶产品获批上市。该产品是国内首个采用天然产物赖氨酸作为交联剂的玻尿酸，具有更好的远期安全性和更长效的特质，用于面部微创整形美容。
• 百利天恒与恒瑞医药数据发布：
  • 百利天恒：其全球首个双抗ADC (BL-B01D1) 的临床数据在《柳叶刀》发布，并与百时美施贵宝达成总额84亿美元的全球战略许可及合作交易。BL-B01D1已入组逾千名患者，覆盖十余种肿瘤，在非小细胞肺癌方面表现优异。
  • 恒瑞医药：其自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531的最新Ⅱ期研究结果显示，治疗24周后显著降低肥胖患者体重达16.8%，减重≥5%的受试者比例达92%，并改善腰围、血压、甘油三酯、血糖和胰岛素抵抗等代谢指标，耐受性良好。
• 投资展望： 预计创新药企估值与业绩双升或于第三季度起始。持续看好消费属性创新药赛道（如信达生物、恒瑞医药）、ADC和双抗赛道（如科伦博泰、百利天恒、康方生物）以及底部龙头企业（如上海医药、中国生物制药）。

生物制品：血制品业绩强劲与市场潜力

生物制品行业表现亮丽，血液制品行业走出2023年第一季度高基数期，供需景气度保持高位，后期确定性较强，预计第二季度血制品行业业绩增速将整体向上修复。

• 部分血制品企业2024年半年度业绩预告：
  • 天坛生物：预计上半年实现收入28.41亿元，同比增长5.59%；归母净利润7.26亿元，同比增长28.12%。第二季度预计收入16.19亿元，同比增长15.76%；归母净利润4.10亿元，同比增长34.32%。
  • 派林生物：预计上半年归母净利润3.15-3.44亿元，同比增长120%-140%。第二季度预计归母净利润1.93-2.22亿元，同比增长122%-155%。
• 行业分析与市场潜力： 血制品行业准入壁垒高、资源属性强，兼具稀缺性和不可替代性。国内静丙、白蛋白等血液制品长期供不应求。2023年初公共卫生事件导致院内需求快速增加，形成较高基数，一定程度影响了今年第一季度表观增速，但预计第二季度业绩将整体向上修复。2023年我国采浆量约12000吨，仅占全球约18%，与美国存在明显差距。国际血浆分离协会（IPFA）预计，到2026年亚太地区血浆需求量将超过17000吨。此外，欧美发达国家免疫球蛋白和凝血因子类产品人均用量远高于我国，渗透率有较大提升空间。建议积极配置浆源优势突出、业绩弹性较大的头部血液制品企业。

医疗器械：国产创新崛起与采购需求复苏

医疗器械领域，国产厂商与外资巨头间的产品技术差距正逐步缩小，国产产品临床认可度有望提高。预计下半年随着设备更新等政策逐步落地，院内采购需求有望迎来复苏，国内医疗器械头部厂商有望受益。

• 惠泰医疗：外周领域新品种血栓抽吸导管获批： 惠泰医疗新产品Sniffer II血栓抽吸导管上市，采用0.044规格抽吸内腔，具备更高抽吸效率，管身设计强韧抗拆，拥有三种导丝腔长度设计。随着公司外周产品管线逐步丰富，有望支撑血管介入板块持续高速增长。
• 健帆生物上半年业绩高速增长： 健帆生物预计上半年实现归母净利润5.27-5.83亿元，同比增长90%-110%。第二季度预计归母净利润2.42-2.98亿元，同比增长199%-268%。公司在血液灌流领域技术及市场领先，肾病、肝病、危急重症等领域业务发展良好，通过增效降本降低单位生产成本，利润大幅增长。新产品KHA和pHA系列在吸附性能、安全性及价格上具备显著优势，血液灌流器“肝病+危重症”新应用领域产品有望加速推广，贡献长期额外增长。
• 投资建议： 持续关注国内创新医疗器械产品上市及推广进度，预计国产厂商与外资巨头技术差距将逐步缩小，临床认可度提高。下半年设备更新政策落地有望带动院内采购需求复苏，国内医疗器械头部厂商有望受益。

中药与药店：业绩分化与门诊统筹机遇

中药行业呈现院内院外“两开花”的态势，而药店行业则在门诊统筹推进中面临增量机会，但短期业绩承压。

• 中药：院内院外“两开花”：
  • 东阿阿胶：预计上半年归母净利润6.95-7.60亿元，同比增长31%-43%。复方阿胶浆保持快速增长，阿胶块、桃花姬等产品表现良好。公司“阿胶+”、“+阿胶”战略成效显著。
  • 投资建议：院外方向，建议关注品牌力强的公司，业绩增长确定性高；院内方向，建议关注有入选基药目录潜力品种、集采风险出清的公司。
• 药店：门诊统筹带来增量机会：
  • 一心堂、健之佳：上半年业绩承压，一心堂预计归母净利润同比下降48%-33%，健之佳预计同比下降62%-58%。业绩下滑可能与门诊统筹在地区间推进节奏不一致、受益统筹较少以及整体消费环境偏弱等因素有关。
  • 政策展望：国家医保局强调规范医保基金使用，为门诊统筹持续推进铺垫。山西省等部分省份已提高职工医保门诊统筹待遇。截至2023年8月，仅21.2%的定点零售药店开通门诊统筹报销服务，门诊统筹推进空间巨大，仍将为零售药店带来增量机会。
  • 投资建议：持续推荐合规属性好、风险管控能力强的龙头公司。在“比价”等政策下，行业有望整合出清，竞争格局优化，现金流良好、经营质量高的龙头有望加快提升市占率。

医疗服务与医美：基数出清与政策规范

医疗服务行业上半年受高基数影响，但下半年基数影响有望出清，终端需求有望集中释放。医美行业则迎来新规，规范长期发展。

• 医疗服务：基数影响出清：
  • 美年健康：预计上半年收入40.6-43.5亿元，同比下降2%-9%；归母净利润亏损1.77-2.57亿元。第二季度预计收入22.59-25.49亿元，同比下降2%-增长10%；归母净利润0.3-1.1亿元，同比下降38%-83%。
  • 业绩分析：收入下降主要系去年第一季度高基数及客户延迟到检。利润下降主要系单店平均收入下滑、参转控门店淡季营收未充分释放以及员工持股计划费用增加。
  • 展望：下半年医疗服务基数影响基本出清，暑假到来有望集中释放终端需求。
• 医美：射频治疗仪新规公布： 国家药监局将射频治疗仪类产品新规实施时间延迟至2026年4月1日。此类产品被明确为第三类医疗器械管理，需依法取得医疗器械注册证方可生产、进口和销售。截至2024年7月14日，已有25款射频产品获得NMPA上市批准。新规旨在规范行业发展，保障公众用械安全。

CXO及上游：货币环境改善下的修复机遇

货币环境有望改善，对利率较为敏感的CXO及医药上游产业链有望获益。美国6月未季调CPI同比增长3%（环比下降0.1%），核心通胀放缓，美联储9月降息的可能性升至近90%。

• 试剂耗材类企业业绩改善：
  • 诺唯赞：预计2024年上半年归母净利润1500万至1700万元，实现扭亏为盈。
  • 西陇科学：预计2024年上半年归母净利润3200万至4500万元，同比增长154.93%-258.49%。

投资策略与风险考量

• 投资建议： 维持前期观点，三四季度的业绩和景气度走向更值得市场关注。配置偏好可能从防守性板块转向创新成长和价值成长。重点关注创新高景气赛道（如GLP-1药物、ADC/双抗药物、电生理/内窥镜赛道）和院内高性价比药械复苏（如高性价比生物制品、精麻药物、化学发光诊断、医疗设备、原料药、手套行业）。重点标的包括恒瑞医药、特宝生物、康方生物、花园生物、英科医疗等。
• 风险提示： 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。

总结

本报告对医药行业投资逻辑进行了深入分析，指出在医保结算周期改善、政策预期向好、业绩逐步恢复及机构低持仓等多重利好因素下，医药板块有望在第三季度迎来改善行情并实现长期反转。报告强调了创新药领域中国药企的突破性进展及其估值修复潜力，生物制品（特别是血液制品）的确定性增长和巨大市场空间，以及医疗器械领域国产创新的崛起和院内采购需求的复苏。同时，中药和药店板块在不同细分市场展现出差异化机遇，医疗服务和医美行业则在基数影响出清和政策规范下迎来发展新阶段。CXO及医药上游产业链有望受益于货币环境的改善。在投资策略上，建议重点关注创新高景气赛道和院内高性价比药械的复苏，并提示了汇兑、政策、投融资及并购整合等潜在风险。