2026年一季报点评：泽布替尼引领增长，聚焦ASCO实体瘤领域价值增量-摩熵咨询

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报告摘要

　　百济神州(688235)

　　投资要点

　　2026Q1公司实现营业收入105.44亿元（同比+31.0%，下同），其中产品收入14.87亿美元（+34.2%）。26Q1毛利率为89.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1归母净利润为16.08亿元，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94亿元（去年同期为-1.96亿元），经调整净利润为26.96亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。

　　血液瘤产品动力强劲：根据公司2026年5月6日的美股2026Q1报告，泽布替尼26Q1全球销售收入10.95亿美元，（同比+38%），其中美国地区营收为7.61亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82亿美元（+57%），在BTK抑制剂中处于领导地位，已验证在治疗初治及R/R CLL/SLL成人患者具有持续获益；Sonrotoclax用于治疗R/RMCL的上市申请预计很快将获得FDA批准，公司计划于26H2启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673公司预计于26H2递交其用于治疗R/R CLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib的3期临床试验预计27年初完成患者入组。

　　关注ASCO会议成果展示：2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示，预计CDK4抑制剂、B7-H4ADC以及GPC3x4-1BB双抗都将迎来数据更新。1）CDK4抑制剂针对HR+/HER2-BC一线治疗的3期研究已完成首个研究中心启动，将在ASCO公布联合来曲唑治疗1L HR+/HER2−BC数据；2）B7-H4ADC首个卵巢癌3期研究正积极推进，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；3）GPC3x4-1BB双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；4）Zanidatamab+化疗±替雷利珠单抗一线HER2阳性mGEA的HERIZON-GEA-01研究PD-L1亚组分析入选口头报告。

　　盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027年的归母净利润预测52.58/96.81亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。

　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

中心思想

2026Q1 业绩扭亏为盈，核心产品泽布替尼全球放量驱动增长

百济神州 2026 年第一季度实现营收 105.44 亿元（同比+31.0%），归母净利润 16.08 亿元，同比大幅扭亏为盈，业绩增长确定性增强。核心产品泽布替尼全球销售收入 10.95 亿美元（+38%），其中美国地区增长 35%、欧洲增长 57%，在 BTK 抑制剂市场保持领导地位，成为公司盈利改善的核心驱动力。公司通过提升高毛利产品占比和生产效率，毛利率提升至 89.0%（+3.2pct），盈利能力显著优化。

实体瘤管线价值逐步显现，ASCO 数据发布有望催化估值提升

公司正积极布局实体瘤领域，2026 年 ASCO 共有 24 篇摘要入选，涵盖 CDK4 抑制剂、B7-H4 ADC 及 GPC3 x 4-1BB 双抗等创新管线。CDK4 抑制剂针对 HR+/HER2-乳腺癌的 3 期研究已启动，B7-H4 ADC 首个卵巢癌 3 期研究积极推进，GPC3 x 4-1BB 双抗开展肝细胞癌关键性研究。多项临床数据将在 ASCO 口头报告，为实体瘤领域价值增量提供催化剂，有望打开长期成长空间。

主要内容

投资要点

2026Q1 业绩概览：营收增长 31%，归母净利润扭亏为盈

2026Q1 公司实现营业收入 105.44 亿元（同比+31.0%），产品收入 14.87 亿美元（+34.2%）。毛利率 89.0%（+3.2pct），归母净利润 16.08 亿元（去年同期-0.95 亿元），扣非归母净利润 13.94 亿元，经调整净利润 26.96 亿元（+204.6%）。业绩增长确定性进一步增强，盈利拐点确认。

血液瘤产品动力强劲：泽布替尼全球销售持续领先

泽布替尼 26Q1 全球销售收入 10.95 亿美元（+38%），美国地区 7.61 亿美元（+35%），欧洲地区 1.82 亿美元（+57%），在初治及 R/R CLL/SLL 成人患者中持续获益。Sonrotoclax 用于 R/R MCL 的上市申请预计将获 FDA 批准，公司计划 26H2 启动 2L+ 多发性骨髓瘤 3 期试验。BGB-16673 预计 26H2 递交 R/R CLL 加速批准申请，头对头 pirtobrutinib 的 3 期试验预计 2027 年初完成入组。

关注 ASCO 会议成果展示：实体瘤管线数据更新

2026 年 ASCO 公司共 24 篇摘要入选，包括 3 项口头报告、15 项海报展示。CDK4 抑制剂联合来曲唑治疗 1L HR+/HER2−BC 数据公布；B7-H4 ADC 实体瘤 1 期数据口头报告，卵巢癌 3 期研究推进；GPC3 x 4-1BB 双抗肝细胞癌关键性研究入组中，也将口头报告 1 期数据；Zanidatamab 联合化疗±替雷利珠单抗治疗 HER2 阳性 mGEA 的 PD-L1 亚组分析入选口头报告。

盈利预测与投资评级：维持“买入”评级

预计 2026-2028 年营业总收入分别为 462.80/569.98/659.50 亿元，同比增速 21.07%/23.16%/15.71%；归母净利润分别为 52.58/96.81/113.76 亿元，对应 PE 估值 73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高。

盈利预测与估值

根据财务预测表，2025A 营收 382.25 亿元，归母净利润 14.61 亿元；2026E 营收 462.80 亿元，归母净利润 52.58 亿元；2027E 营收 569.98 亿元，归母净利润 96.81 亿元；2028E 营收 659.50 亿元，归母净利润 113.76 亿元。毛利率维持在 85%-88% 区间，归母净利率从 2025 年的 3.82% 提升至 2028 年的 17.25%。PE（现价）从 2025 年的 261.20 倍下降至 2028 年的 33.54 倍。

风险提示

新药研发及审批进展不及预期；药品销售不及预期；产品竞争格局加剧；政策的不确定性；全球业务相关风险。

财务预测表

公司披露 2025A-2028E 三大财务预测表。资产负债表显示资产总额从 2025A 的 57,305 百万元增长至 2028E 的 89,565 百万元；利润表显示营业总收入持续增长，归母净利润由负转正并高速增长；现金流量表显示经营活动现金流 2025A 为 13,713 百万元，预计未来三年保持正向流入。主要财务指标 ROE 从 4.77% 提升至 20.01%，资产负债率从 46.53% 降至 36.51%，财务结构持续优化。

总结

业绩增长确定性强，血液瘤与实体瘤双轮驱动

百济神州 2026Q1 实现营收和利润双重超预期，核心产品泽布替尼在全球市场持续放量，尤其在欧洲地区增长强劲（+57%），彰显全球化商业化能力。血液瘤管线中 Sonrotoclax 和 BGB-16673 后续有望接力获批，巩固血液瘤领域优势。实体瘤管线在 ASCO 多项数据催化下，有望迎来价值重估，CDK4 抑制剂、B7-H4 ADC、GPC3×4-1BB 双抗等创新靶点布局逐步进入关键临床阶段，为中长期增长提供新动力。

维持“买入”评级，关注后续管线催化

公司盈利改善趋势明确，毛利率和净利率持续提升，现金流状况良好。预计 2026-2028 年归母净利润 CAGR 约 98%，当前 PE 估值（2026E 72.56 倍）仍有消化空间。随着泽布替尼适应症拓展和实体瘤管线临床数据读出，公司有望保持高成长性，维持“买入”评级。需关注新药研发审批风险及全球竞争格局变化。

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