零售毛利率提升，业绩持续向好-摩熵咨询

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报告摘要

　　大参林(603233)

　　业绩简评

　　2026年4月23日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入275.0亿元（同比+3.8%），实现归母净利润12.4亿元（同比+35.0%），实现扣非归母净利润12.2亿元（同比+38.4%）。

　　公司同时发布2026年一季报。2026年Q1公司实现收入69.7亿元（同比+0.25%），实现归母净利润5.1亿元（同比+11.12%），实现扣非归母净利润5.1亿元（同比+12.05%）。

　　经营分析

　　加密成果渐显，零售业务毛利率提升。24年H2开始，公司正式进入加密期，规模效应逐步体现，25年零售业务毛利率得以提升0.34pct，达36.96%，零售业务收入223.7亿元，同比+2.05%，保持平稳增长。26年Q1，公司零售业务收入约为56.2亿元，同比-0.03%，但毛利率同比提升0.69pct，主要得益于公司实施的营销促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略，其中，中西成药毛利率同比提升0.49pct，中参药材毛利率同比提升1.86pct，非药品毛利率同比提升4.36pct。

　　闭店恢复常态，扩张持续推进。25年公司新开自建门店501家，加盟门店1240家，同时动态优化门店网络，关闭直营门店536家。26年Q1公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家，闭店已恢复常态节奏。截至Q1末，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家）。同时，公司新签并购项目待交割2起，涉及门店数为58家，包括约定以472万元收购上海康每乐药房有限公司100%股权，涉及门店6家，以及约定以2171万元收购哈密仁安堂医药连锁有限公司80%股权，涉及门店52家。

　　降本增效成果显著，继续高比例分红。随着数智化升级，营运效率提升，公司销售费用率有所下降，25年销售费用率为21.89%，同比-1.48pct；26年Q1销售费用率为20.83%，同比-0.05pct。同时，根据公司25年利润分配预案，公司拟派发现金红利（含2025年半年度现金分红）合计约为9.4亿元（含税），占25年公司归母净利润76.07%，连续两年分红比例超过76%。

　　盈利预测、估值与评级

　　预计公司26-28年归母净利润分别为14.7/16.7/18.8亿元，分别同比增长19%/13%/13%，EPS分别为1.29/1.46/1.65元，现价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等

中心思想

盈利能力持续改善，零售毛利率显著提升

大参林2025年及2026年一季度业绩呈现稳步增长态势，核心驱动力来自零售业务毛利率的结构性提升。2025年公司实现归母净利润12.4亿元，同比增长35.0%；扣非归母净利润12.2亿元，同比增长38.4%。零售业务毛利率同比提升0.34个百分点至36.96%，主要得益于加密期规模效应显现及供应链优化策略。2026年一季度毛利率进一步提升0.69个百分点，尤其在非药品和中药参药材品类表现突出。

降本增效与高分红策略并行，财务质量持续优化

公司通过数智化升级和费用管控，销售费用率持续下降：2025年销售费用率21.89%，同比降低1.48个百分点；2026年一季度进一步降至20.83%。同时，公司连续两年分红比例超过76%，2025年拟派发现金红利约9.4亿元，占归母净利润76.07%。经营活动现金流净额2025年达53.5亿元，每股经营现金流4.70元，为高分红提供坚实基础。

主要内容

业绩简评

2025年年报与2026年一季报核心数据

2025年公司实现收入275.0亿元，同比增长3.8%；归母净利润12.4亿元，同比增长35.0%；扣非归母净利润12.2亿元，同比增长38.4%。2026年一季度实现收入69.7亿元，同比微增0.25%；归母净利润5.1亿元，同比增长11.12%；扣非归母净利润5.1亿元，同比增长12.05%。利润增速显著高于收入增速，显示盈利能力改善。

经营分析

加密成果渐显，零售业务毛利率提升

2024年下半年公司进入加密期，规模效应逐步体现。2025年零售业务收入223.7亿元，同比+2.05%，毛利率36.96%，同比提升0.34个百分点。2026年一季度零售业务收入约56.2亿元，同比-0.03%，但毛利率同比提升0.69个百分点。分品类看，中西成药毛利率同比+0.49pct，中参药材毛利率同比+1.86pct，非药品毛利率同比+4.36pct。驱动因素包括营销促销策略优化、品项优化、供应链整合及采购成本谈降。

闭店恢复常态，扩张持续推进

2025年新开自建门店501家，加盟门店1240家，同时关闭直营门店536家。2026年一季度净增门店286家（自建115家，收购0家，加盟238家，关闭67家），闭店已恢复常态节奏。截至2026年一季度末，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家）。新签并购项目待交割2起，涉及门店数58家，包括收购上海康每乐药房（6家门店，472万元）和哈密仁安堂医药连锁（52家门店，2171万元）。

降本增效成果显著，高比例分红持续

2025年销售费用率21.89%，同比-1.48pct；2026年一季度20.83%，同比-0.05pct。营运效率因数智化升级而提升。2025年公司拟派发现金红利合计约9.4亿元（含半年度分红），占归母净利润76.07%，连续两年分红比例超过76%。每股股利0.830元，同比增长33.9%。

盈利预测、估值与评级

未来三年业绩预测及估值

预计2026-2028年归母净利润分别为14.7/16.7/18.8亿元，同比增长19%/13%/13%，EPS分别为1.29/1.46/1.65元。现价对应PE分别为14/12/11倍（基于2026年4月23日收盘价17.98元）。维持“买入”评级。

风险提示

主要风险因素

外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险。

总结

大参林2025年年报及2026年一季报展现了盈利能力持续提升的积极态势。核心亮点在于：零售业务毛利率在加密期规模效应下明显改善，且延续至2026年一季度；销售费用率因数智化降本增效而持续下降；高分红政策凸显现金流质量与股东回报意愿。门店扩张方面，闭店恢复正常节奏，加盟模式持续推进，同时保留并购标的。盈利预测显示未来三年归母净利润年均增速约15%，对应PE偏低，具备估值吸引力。但需关注外延并购、处方外流及互联网冲击等潜在风险。整体来看，公司处于业绩改善通道，降本增效与毛利率提升成为未来利润增长的主要驱动力。

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