中心思想
医药行业基本面稳健，政策环境趋于良性
2025年前三季度，医药消费基本盘稳健，行业企业数量小幅增长但分化加深。医保基金收支稳定，控费成效显著。随着政策面趋稳，医药制造企业营业收入和利润总额基本维持稳定，整体杠杆水平较低，偿债风险可控。
创新药发展持续向好，集采规则优化推动良性竞争
“十五五规划”支持创新药发展，2025年前三季度license-out规模远超2024年全年，创新药价值获国际认可。集采“反内卷”四原则推动行业从低价竞争转向质量与成本控制并重，医保目录调整加大创新药支持力度，预计2026年行业经营业绩保持稳定。
主要内容
行业基本面
行业政策
“三医联动”政策体系持续完善，“十五五规划”提升生物制造战略地位，支持创新药、中医药发展。2022年以来医保控费、集中带量采购、仿制药一致性评价等政策常态化推进，为行业提供稳定政策环境。
行业运行情况
截至2024年末，65岁以上人口达2.2亿，医疗消费基本盘稳健。2024年医药制造企业9793家，亏损企业2682家；2025年1-9月企业9833家，亏损企业3188家，分化加深。营业收入和利润总额同比基本稳定，毛利率较高，应收账款周转效率下降，杠杆合理。
带量采购、医保目录谈判等政策实施影响
已开展11次集采，累计采购药品490种，平均降幅约55%。第十一批集采平均降价53%，聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，首次采用灵活报量方式，引导企业转向质量竞争。2025年医保目录新增114种药品，首次发布商保创新药目录，扩大创新药可及性。
创新药领域分析
2024年药物临床试验登记4900项，1类创新药占比68.3%，临床试验结构呈“金字塔”形，研发推进良好。2025年前三季度license-out交易103笔，总额920.3亿美元，首付款45.5亿美元，均超2024年全年。中国创新药全球竞争力提升，热门靶点集中度下降，研发向差异化发展。
行业财务状况
行业的增长性
2024年医药制造营业收入25298.5亿元，利润总额3420.7亿元，同比变动不大。2025年1-9月营业收入18211.4亿元，同比下降2%；利润总额2534.8亿元，同比下降0.7%，整体稳定。
盈利水平
样本企业毛利率从2022年56.30%降至2025年1-9月53.21%，仍属较高。销售费用率、管理费用率小幅下降，研发费用率持续上升至2024年12.61%。应收账款周转天数延长至116天，商誉占比稳定，获现能力有所下降。
杠杆水平
样本企业资产负债率约28.5%，全部债务资本化比率约17.7%，杠杆水平较低且小幅波动，2025年前三季度略有下降。
偿债水平
流动比率和速动比率2025年9月底较上年底小幅提升，偿债指标整体处于高水平，偿债风险可控。
行业债券市场表现
行业发债企业概况
截至2025年11月23日，存续发债主体93家，其中国有33家、民营52家。2025年前三季度6家企业级别下调，均为民营企业，主要受业绩亏损、流动性压力等因素影响。
债券市场情况
2024年净融资转为净流入74.3亿元；2025年1-9月净流入106亿元。存续债规模2218.09亿元，AA+级企业占比最大（38.78%）。1年内到期规模498.96亿元（22.49%），总体杠杆较低，偿债指标高水平，债务压力可控。
展望
预计2026年医药需求增长，经营业绩稳定
医保基金支付能力可持续，2025年1-9月基金收入2.11万亿元，支出1.73万亿元，下游支付能力较强。
“控费”仍为主线，集采降价更温和
医保目录动态调整，创新药获更多空间；集采破除“唯低价论”，关注药品质量，第十一批降价53%较前期温和。
创新药研发向差异化发展
同靶点竞争加剧，差异化创新药企将获更大议价空间，形成良性循环。
信用风险可控，头部企业稳健
行业信用基本面稳定，中小规模、创新力弱企业风险集中，头部企业凭借创新能力、规模优势保持稳健。
总结
本报告认为，2025年前三季度医药制造行业基本盘稳健，政策趋稳使营业收入和利润总额基本持平。集采规则优化、医保目录调整支持创新药发展，license-out规模创新高。行业财务状况显示毛利率高但下降，杠杆较低，偿债指标健康。债券市场净融资保持净流入，1年内到期规模较大但总体风险可控。展望2026年，医保控费仍为主导，但集采降价更温和、创新药获政策支持，行业经营业绩有望稳定，信用风险可控，头部企业优势凸显，小型企业将加速出清。
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