公司首次覆盖报告：脱敏治疗领域龙头企业，干细胞等蓝海领域迎来收获期

中心思想

脱敏治疗龙头地位稳固，新增长曲线显现

• 我武生物作为国内脱敏治疗龙头企业，核心产品“粉尘螨滴剂”稳居市场占有率第一，凭借高安全性、便利性和价格优势实现持续稳健增长；2025年前三季度营收达7.94亿元，同比增长13.38%，毛利率维持95%以上。
• 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂（畅皓）填补北方花粉过敏治疗空白，2021年上市后快速放量，2025年前三季度营收同比激增117.58%，CAGR达64.71%，有望成为公司新增长点。
• 公司构建“南螨北蒿”产品组合，同时布局皮肤点刺液系列产品，并前瞻性开拓干细胞与天然药物前沿赛道，形成多维度增长支撑。

业绩稳健增长，市场空间广阔

• 预计2025-2027年归母净利润分别为3.99/4.93/6.00亿元，对应PE分别为41.0/33.3/27.3倍，业绩处于加速阶段，首次覆盖给予“买入”评级。
• 过敏性疾病发病率持续上升，中国抗过敏药市场规模预计2029年达436.7亿元；脱敏治疗作为国际认可的唯一对因疗法，渗透率较低（当前约8%），市场空间亟待释放（粉尘螨滴剂潜在空间约49亿元，黄花蒿滴剂约71亿元）。

主要内容

过敏市场扩容与脱敏治疗优势分析

• 报告一级目录：2、中国抗过敏药市场规模持续增长，脱敏疗法优于对症治疗 -- 二级目录：2.1 过敏性疾病发病率逐步上升（新冠感染者风险显著升高，全球过敏性鼻炎患病人数预计2033年达1495.6百万人）；2.2 脱敏治疗为国际认可的唯一可影响疾病进程的对因疗法，优于对症治疗（舌下脱敏无创、安全、便利，长期有效）。
• 报告一级目录：3、粉尘螨滴剂持续复苏，黄花蒿粉滴剂实现快速放量 -- 二级目录：3.1 南螨北蒿，我武生物先发优势明显（国内仅4种脱敏药物，畅迪、畅皓为舌下滴剂，价格与便利性优于进口皮下注射剂）；3.2 粉尘螨滴剂效果良好，市场空间约49亿元（2020-2024年营收CAGR 8.86%，销量CAGR 9.04%，渗透率预计8%）；3.3 黄花蒿粉滴剂持续放量，空间约71亿元（全球首个标准化产品，2025前三季度营收44.76百万元，同比+117.58%）；3.4 皮肤点刺液逐步丰富（2025前三季度营收同比+94.10%，提升过敏原检出率）；3.5 研发强度大（研发人员占比>15%，近年研发投入占比>13%），拓展干细胞等前沿领域。

核心产品表现强劲与未来增长动力

• 报告一级目录：1、公司概况 -- 二级目录：1.1 子公司协作互补，资深管理层引航（董事长胡赓熙持股47.21%，管理团队具备丰富行业经验）；1.2 业绩稳健增长，盈利能力维持高水平（2020-2024年营收CAGR 9.82%，毛利率>95%，净利率保持30%以上，销售费用率近40%）。
• 报告一级目录：4、盈利预测与投资建议 -- 关键假设：粉尘螨滴剂2025-2027年收入增速15%/15%/16%；黄花蒿滴剂收入增速100%/100%/100%；皮肤点刺液收入增速100%/100%/100%。预计2025-2027年归母净利润3.99/4.93/6.00亿元，对应PE 41.0/33.3/27.3倍，给予“买入”评级（可比公司：片仔癀、通策医疗、爱尔眼科）。
• 报告一级目录：5、风险提示 -- 主导产品集中风险（粉尘螨滴剂营收占比大）、新药开发风险（研发周期长）、行业政策风险（监管趋严）。

总结

核心增长逻辑：产品矩阵与市场渗透双驱动

• 粉尘螨滴剂作为成熟核心产品，凭借高毛利率（>95%）和持续市场开拓，有望在渗透率提升至8%的情况下实现约49亿元市场空间，当前仍有较大增长潜力。
• 黄花蒿粉滴剂是公司未来爆发力最强的品种，年化费用高（约12000元）、市场空间大（约71亿元），且作为独家产品享受先发优势，预计维持100%增速，快速贡献营收增量。
• 皮肤点刺液产品矩阵持续完善（新增悬铃木、德国小蠊等），提升过敏原检出率，带动诊疗一体化协同，2025年前三季度营收同比增长94.10%，有望成为第三增长极。

业绩预测与投资建议：成长确定性高，估值具吸引力

• 2025-2027年归母净利润增速分别为25.6%/23.4%/21.8%，对应PE从41倍下降至27倍，低于可比公司平均PE（34.2/30.7/27.2倍），反映业绩加速阶段的高成长性。
• 风险提示需关注：主导产品集中、新药开发不确定性、行业政策变动，但公司多元化布局（干细胞、天然药物）及稳健的现金流（2024年经营现金流2.62亿元）提供安全边际。
• 首次覆盖给予“买入”评级，建议关注北方市场拓展和黄花蒿滴剂放量节奏，以及点刺液和干细胞领域进展。