头部连锁药房，立足华南翼展全国

中心思想

2025年三季度利润端超预期增长，战略转型成效显著

本报告以2025年前三季度财务数据为基础，结合行业转型背景，对大参林（603233.SH）进行首次覆盖，并给予“优于大市”评级。核心观点为：公司正由“高速扩张”向“精耕细作”的战略转型中，利润端已率先体现强劲复苏势头。2025年前三季度，公司实现营业收入200.68亿元（同比+1.7%），归母净利润10.81亿元（同比+26.0%），其中25Q3单季归母净利润增速高达41.0%，显著优于同行。利润端的亮眼表现主要得益于营销策略优化、产品品类结构升级以及降本增效措施的落地。

业绩拐点确认，规模与效率平衡凸显头部优势

报告进一步指出，公司已成功从行业性的“闭店”与盈利下滑压力中走出，成为少数实现利润高质量增长的头部连锁。具体来看：1）费用控制成效卓著：2025年前三季度销售费用率同比降低1.6个百分点至21.8%，数字化与精细化管理驱动运营效率提升；2）利润率显著改善：净利率同比提升1.2个百分点至5.8%，零售业务毛利率同比提升0.4个百分点至37.7%。这表明，公司在行业增速放缓（8家上市连锁药房2025年前三季度收入增速仅0.74%）及门店数量整体减少的背景下，凭借“自建+加盟+并购”的扩张模式、智能物流中台以及高毛利的自有品牌和慢病管理体系，成功构建了稳固的护城河，并为后续收入端的逐步改善奠定了坚实基础。

主要内容

财务表现解析：利润增速大幅领先收入增速，运营效率持续优化

• 2025年三季度业绩：2025年前三季度实现营业收入200.68亿元（同比+1.7%），归母净利润10.81亿元（同比+26.0%）；25Q3单季营业收入65.46亿元（同比+2.5%），归母净利润2.83亿元（同比+41.0%）。利润增速显著高于收入增速。
• 费用率与利润率：2025年前三季度销售费用率21.8%（同比-1.6pp），管理费用率4.4%（同比+0.2pp），财务费用率0.6%（同比-0.2pp）。毛利率34.8%（同比+0.1pp），净利率5.8%（同比+1.2pp）。其中，零售业务毛利率37.7%（+0.4pp）。高毛利的非药品毛利率提升3.3pp至45.6%，中参药材毛利率提升0.5pp至42.7%。
• 业务与产品结构：零售业务收入163.40亿元（同比-0.1%），加盟及分销业务收入31.99亿元（同比+8.4%）是主要增长动力。产品端，中西成药收入154.51亿元（同比+5.0%），为增长主引擎；中参药材收入19.63亿元（同比-13.5%），非药品收入21.25亿元（同比-8.4%）。

行业转型背景：短期承压与中远期机遇并存

• 市场现状：零售药店市场增速下滑，2023年规模约9293亿元（同比+6.5%），增速放缓。门店数量自2024年三季度末的70.6万家高点减少至2025年一季度末的69.9万家，行业进入结构性调整期。A股8家上市连锁药房2025年前三季度收入合计858.5亿元（同比+0.74%），增速逐年下降。
• 结构性机遇：处方外流为零售药店带来增量，2024年中国处方药院外零售占比已从2017年的16%提升至21%，但相较美国（79%）和日本（86%）仍有巨大空间。门诊统筹政策加速落地，为具备统筹资质的龙头药店带来红利。行业集中度（CR10）从2012年的13%提升至2023年的34%，但相较美国（85%）和日本（31%）仍有显著提升空间。此外，药品与非药品并举、线上线下融合（O2O）等新业态带来增长新机遇。

公司战略与业务亮点：扩张模式与运营护城河

• 全国扩张网络：公司坚持“自建+加盟+并购”三线驱动，已覆盖全国21省份。截至2025年三季度末，门店总数17385家（+832家净增），其中加盟店7029家（占比40.4%），加盟已超越自建成为门店扩张主要途径。华南地区（门店数10371家，占比59.7%）深耕，华中、华东区域收入同比增长6.9%和4.4%，增长稳健。
• 运营能力优势：华南地区直营门店有效月均坪效为2321.24元/平方米，显著高于其他区域，体现规模协同效应。公司通过智能物流中台与数字化运营，实现降本增效。基于DeepSeek-R1的AI系统上线，驱动单店效率优化。
• 高毛利护城河：公司利用自主开发的“东紫云轩”、“可可康”等参茸滋补自有品牌，构建高附加值产品矩阵。同时，依托DTP药房（278家）和各类统筹报销定点门店（2982家），构建“医+药+养+检+险”的慢病管理闭环，提升客户粘性与复购率。

盈利预测与估值分析

• 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入为272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；归母净利润为12.08/14.85/17.98亿元，同比+32.0%/+23.0%/+21.1%。主要增长驱动为零售业务恢复增长及加盟分销业务持续扩张。
• 估值结论：综合绝对估值（FCFF）和相对估值（PE）两种方法。FCFF估值结果得合理市值区间为299.55~377.34亿元；相对估值参考同类可比公司（2025年平均PE为18.09倍），给予公司2025年20.00~21.00倍PE，得合理市值为241.52~253.59亿元。最终取相对估值结果，认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，对应股价21.21~22.27元，较当前股价有14.0%~19.7%的溢价空间。
• 风险提示：包括市场竞争加剧、行业政策变动（如医保控费、网售处方药监管）、新市场开拓短期影响盈利、人才流失及外部估值风险。

总结

本报告核心结论是：大参林作为全国连锁药房龙头，已在行业由“规模扩张”转向“质量竞争”的深度转型期，率先完成战略调整并实现利润端的高质量增长。2025年前三季度归母净利润增长26.0%，单季增速达41.0%，印证了公司盈利拐点的到来。 这一成绩的取得，是公司营销策略优化、产品品类（高毛利自有品牌）升级以及数字化降本增效（费用率持续下降）等内功修炼的直接成果。同时，在国家政策推动处方外流、门诊统筹加速落地以及行业集中度持续提升的中长期趋势下，公司凭借全国领先的17385家门店网络、“直营式加盟”的扩张模式以及强大的数字化运营能力，有望充分享受结构性增长红利，持续扩大市场份额。基于此，报告首次覆盖给予“优于大市”评级，预计2025-2027年净利润复合增速达25.3%。