公司首次覆盖报告：生猪养殖增厚利润，种子业务静待花开

中心思想 生猪养殖业务成为短期利润核心驱动力 报告核心指出，大北农在2019年受非洲猪瘟冲击导致营收下降14.11%至165.78亿元，但通过大力发展参股养殖平台，2020年生猪出栏量预计达250万头，均价34元/公斤，养殖业务利润贡献有望突破19.50亿元，显著增厚公司业绩。公司依托饲料、动保资源及农信互联信息化能力，2020-2022年生猪养殖业务净利润占比预计超过70%（2020年养殖利润19.50亿占总归母净利润27.03亿的72.1%），成为短期业绩弹性释放的主要来源。 转基因种子商业化开辟长期增长赛道 报告强调，2020年1月公司DBN9936转基因玉米种子获农业农村部生物安全证书，系国内首次在安全证书申请环节获批，标志着玉米转基因商业化进入实质推进阶段。在玉米价格景气（2019年玉米种子收入同比增20%）和种植面积回稳背景下，公司凭借自主研发的转基因性状优势，有望率先受益于国内种业品种换代革命，打开中长期收入增长空间，当前估值PE仅14.4倍（2020E），低于行业平均17.8倍，具备安全边际。 主要内容 公司业务布局与财务表现 以饲料为基石，多业务协同发展 公司成立于1993年，形成饲料、生猪养殖、种业、动保、疫苗、农业互联网六大产业。2019年饲料业务营收130亿元，占比78.66%；生猪养殖营收19亿元，占比11.74%；种业营收4亿元。饲料毛利率稳定在19%以上，种业毛利率超30%，但生猪养殖毛利率受价格波动影响较大（2018年为-6.79%，2019年大幅回升）。 2019年营收下滑，利润微增 受非洲猪瘟冲击，2019年饲料销量下降，公司总营收同比减少14.11%，但得益于生猪养殖利润贡献及降费增效，归母净利润达5.13亿元，同比微增1.26%。期间费用率持续下降，从2016年约20%降至2019年约15%，运营效率提升。 饲料业务：猪料前端料占比提升改善盈利 猪料为主，前端料弹性大 2019年公司饲料总销量约379万吨，其中猪料279万吨（占比73.62%），水产料47万吨（近5年CAGR 22.57%），反刍料34万吨，禽料18万吨。在补栏周期中，高毛利率的前端料（教槽料、保育料、母猪料）销量增速显著快于猪料整体，2016-2017年前端料增速达14%-16%，推动猪料毛利率提升。预计2020年猪价高位，能繁补栏加速，前端料占比提升将改善猪料盈利能力。 水产料受益于禁抗新政 公司水产饲料以高端产品和微生态饲料为主，2020年饲料禁抗政策下，无抗及微生态饲料具有竞争优势，水产饲料销量有望继续增长。 生猪养殖：参股平台放量，业绩弹性释放 出栏量高速增长，权益比例提升 公司通过“公司+员工”合伙创业模式，在八大区域布局84家养猪公司，储备近3000万头出栏土地。2019年控股养殖出栏94.5万头（同比降16.47%），参股养殖出栏69.68万头（同比增25.60%）。未来公司将加大参股平台权益回收比例，预计2020-2022年出栏量250/400/600万头，权益占比约60%。 利润贡献测算 假设2020年销售均价34元/公斤，养殖利润可达19.50亿元，占当年归母净利润27.03亿元的72.1%，成为最大利润来源。2021-2022年随着猪价回落（预计24/18元/公斤），养殖利润逐步下降，但仍是重要支撑。 种业：转基因商业化加速，打开成长空间 水稻与玉米种子表现分化 水稻种子受双季改单季和收购价降低影响，收入下降；玉米种子受益于2019年玉米价格上涨，收入同比增20%。2020年饲用玉米需求回升，玉米价格持续上行，传统种子业务有望回暖。 转基因种子突破 公司十年研发积累，DBN-09004-6转基因大豆获阿根廷种植许可，DBN9936转基因玉米获国内安全证书。转基因玉米商业化将推动国内种业品种换代，公司作为首批获证企业，将充分受益新品种上市带来的收入规模提升。暂不考虑种业影响，但长期空间巨大。 盈利预测与投资建议 核心假设与估值 预计2020-2022年公司归母净利润为27.03/28.81/24.18亿元，EPS为0.64/0.69/0.58元，对应PE为14.4/13.5/16.1倍。可比公司（通威、海大、新希望）2020年平均PE为17.8倍，大北农估值低于行业均值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 自然灾害及疫病风险；生猪出栏量不及预期；转基因商业化推进不及预期。 总结 短期业绩爆发：生猪养殖与饲料补栏双轮驱动 2020年，生猪养殖业务将贡献约70%的净利润，成为绝对业绩支柱；同时，猪价高位带动能繁母猪补栏，公司前端料销量占比提升，饲料业务毛利率有望改善。公司整体营收预计恢复增长（2020E同比+22%），归母净利润同比大幅增长426.5%，业绩弹性充分释放。 长期成长性：转基因种子打开第二曲线 公司转基因玉米种子获得安全证书，标志着国内种业变革进入新阶段。若商业化顺利推进，公司有望在玉米种子领域实现收入倍增，并带动种业整体毛利率维持高位。长期来看，公司形成“饲料+养殖+种业”三大支柱，协同效应显著，同时布局动保、农业互联网，综合竞争力持续增强。首次覆盖给予“买入”评级，建议关注生猪出栏进度和转基因政策进展。