医药健康行业研究：跟踪已出海创新药临床进展，关注医保谈判投资机遇-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　药品板块：上周五创新药板块集体拉升，一方面是由于前期创新药回调较多，市场资金轮动，另一方面已出海的两款创新药产品临床进展/计划超预期。其中辉瑞/三生制药合作的PD-1/VEGF已登记开展两项全球三期临床，武田进一步披露与信达生物合作的PD-1/IL2后续肺癌，结直肠癌临床开发计划，展示对该产品的高度重视。我们认为创新药出海授权只是国际化的第一步，后续合作伙伴的重视程度，临床开展能力和速度对合作产品的未来商业化价值至关重要，需持续跟踪。根据赛柏蓝报道，10月30日，2025年国家药品目录调整开始进入第一日的谈判阶段，预计持续到11月2日。8月28日，国家医保局已公布535个药品通过形式审查，在首次设立的商保创新药目录中，有121个药品通过形式审查。建议关注重磅创新药产品投资机会（肿瘤创新药以及IL17，IL4，失眠药等非肿瘤药）。

　　生物制品：2025年10月30日，礼来公布2025年三季度报告，25Q3替尔泊肽降糖（Mounjaro）及减重剂型（Zepbound）分别实现65.15亿美元（+109%）及35.88亿美元（+185%）的全球收入。替尔泊肽商业化放量迅速，反映出全球降糖/减重市场巨大的临床需求。GLP-1类药物渗透率仍有较大提升空间，未来随着更多创新药物获批上市，行业高景气度有望持续维持，建议持续关注行业内研发及商业化进展。

　　医疗器械：企业创新能力日益凸显，产品有望快速商业化落地。先健科技IBS冠脉支架Ⅱ期及Ⅲ期临床研究两年随访结果公布，进一步证明了该全球首创产品具有杰出的安全性和有效性。以铁为材料的全降解金属冠脉支架已在目前的临床研究中彰显了极大的临床应用潜力。

　　药店：Q3业绩整体继续改善。行业出清期，龙头公司扩张节奏平稳，新开门店较少，但部分龙头公司造血能力强，现金流充沛，时机成熟时有望加大并购，我们继续看好龙头公司未来市占率的提升。

　　医疗服务及消费医疗：板块整体终端需求有待复苏，25Q3板块业绩承压。后续重点关注社会医疗需求恢复趋势下，医院端客流及手术量变化，以及费用率管控和营运效率提升的可持续性。

　　投资建议

　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。继续看好创新药产业链投资机会。

　　重点标的

　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。

　　风险提示

　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想

创新药出海与GLP-1赛道驱动行业景气度向上

报告强调，创新药出海授权进入临床兑现阶段，辉瑞/三生制药的PD-1/VEGF启动全球三期临床，武田/信达生物的PD-1/IL2披露肺癌及结直肠癌详细开发计划，表明跨国药企对国产创新药的高度重视与资源投入。同时，礼来替尔泊肽25Q3单季降糖收入65.15亿美元（+109%）、减重收入35.88亿美元（+185%），验证全球降糖/减重市场巨大需求；GLP-1渗透率仍具显著提升空间，赛道高景气有望持续。2025年国家医保谈判启动，商保创新药目录设立，进一步催化创新药板块投资机会。

结构性机会与困境反转并行，看好2025年医药反转行情

报告判断2025年医药板块有望走出反转行情，创新药主线（泛癌种双/多抗、慢病药、ADC、小核酸）与左侧板块困境反转（药店、医疗器械、CXO）是最大投资方向。药店板块25Q3收入同比+0.8%、归母净利同比+34.7%，利润端显著修复，龙头市占率提升逻辑不变；医疗器械领域，先健科技IBS冠脉支架Ⅱ/Ⅲ期两年随访结果优异，商业化在即；CXO投融资数据边际改善，订单趋势向上，有望迎来估值业绩双提升。医疗服务终端需求待复苏，但头部公司收入韧性及成本管控能力凸显。

主要内容

药品板块

二级目录：MNC三季报发布与创新药临床进展；A/H股创新药股价高景气及新药交易活跃
总结：礼来三季报前三季度收入458.87亿美元，替尔泊肽贡献248亿美元（+125%），在已发季报的8家MNC中制药收入居首。辉瑞/三生制药PD-1/VEGF登记两项全球三期，武田/信达PD-1/IL2公布肺癌、结直肠癌临床计划。2025年国家医保谈判10月30日启动，商保创新药目录121个品种通过形式审查。A股创新药指数周涨0.2%，精选标的平均涨幅5.4%；H股指数周涨0.3%，精选标的平均涨幅1.2%。9-10月共10款新药获批（6款国产），23款申报NDA，33项跨国交易。建议关注肿瘤创新药及IL-17、IL-4、失眠药等非肿瘤重磅品种。

生物制品

二级目录：无
总结：礼来25Q3替尔泊肽降糖版收入65.15亿美元（+109%），减重版收入35.88亿美元（+185%）；美国GLP-1处方量同比增长36%，礼来市占率57.9%。除替尔泊肽外，GLP-1/GCG/GIPR三靶激动剂瑞他鲁肽及口服小分子orforglipron减重三期临床预计26年初读出数据。GLP-1赛道渗透率提升空间大，行业高景气有望持续，建议关注后续研发及商业化进展。

医疗器械

二级目录：先健科技IBS冠脉支架Ⅱ期及Ⅲ期临床研究两年随访结果公布
总结：在TCT 2025上公布IBS冠脉支架两年随访结果：Ⅱ期研究病变节段晚期管腔丢失（0.28±0.52mm vs 0.23±0.43mm）达非劣主要终点，无支架血栓事件；Ⅲ期研究两年靶病变失败率5.5%，与永久金属支架（3.0%-11.9%）及可吸收支架（1.7%-11.2%）相当，血栓事件率0.5%（多为非器械原因）。该铁基全降解支架适用于更高比例复杂病变（B2/C占比74.9%）、更长病变（33/38mm占比24.4%）及更小血管（最小1.39mm）。临床数据已递交NMPA与CE注册，有望成为公司重要增长支撑。

药店

二级目录：无
总结：纳入统计的6家药店25年前三季度总营收同比-0.2%，归母净利同比+11.2%；25Q3营收同比+0.8%，归母净利同比+34.7%，利润端明显改善。销售费用率优化（益丰-1.5pct、大参林-2.4pct），零售毛利率平稳。龙头公司扩张节奏放缓，新开门店较少，但造血能力强、现金流充沛，未来有望加大并购提升市占率。继续看好龙头市占率提升。

医疗服务及消费医疗

二级目录：爱尔眼科；通策医疗；金域医学
总结：板块终端需求有待复苏，25Q3业绩承压。

爱尔眼科：25Q3收入59.77亿元同比+3.83%，归母净利10.64亿元同比-24.12%，受新院区集中落地折旧摊销影响，但经营现金流同比+18.14%，现金回款能力强劲。
通策医疗：25Q3收入8.42亿元同比+2.34%，归母净利1.92亿元同比+2.06%，盈利能力稳定（毛利率41.69%，净利率26.91%），紫金港总院6月底运营，预计年底总院达90多家。
金域医学：25Q3收入15.41亿元同比-11.32%，归母净利0.05亿元同比+24%，经营现金流同比+115.41%，应收账款持续下降；惠民体系项目收入同比+53.8%。后续关注医疗需求恢复及费用率管控。

投资建议

二级目录：无
总结：强烈看好2025年医药板块反转行情，创新药主线（泛癌种双/多抗、慢病药、ADC、双抗、小核酸）及左侧板块困境反转是最大投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO订单趋势向上，伴随技术迭代与行业回暖，有望实现估值与业绩双改善。

风险提示

二级目录：无
总结：主要风险包括汇兑风险（海外业务占比高的公司受人民币汇率波动影响）、国内外政策风险（贸易摩擦、采购价格变动）、投融资周期波动风险（全球医药投融资不活跃影响部分公司业绩）、并购整合不及预期风险。

总结

本报告从药品、生物制品、医疗器械、药店、医疗服务五大板块系统分析了医药行业最新动态与投资机会。药品板块创新药出海临床推进超预期，礼来替尔泊肽季度销售额破百亿美元印证GLP-1赛道巨大需求；生物制品领域替尔泊肽放量验证市场潜力，后续管线储备丰富；医疗器械中先健科技IBS支架临床数据优异，有望在国内外获批上市；药店板块25Q3利润端修复显著，龙头降本增效成果突出，市占率提升逻辑不变；医疗服务终端需求待复苏，但部分公司收入稳健、费用管控有效。投资策略上，报告坚定看好2025年医药反转行情，创新药主线与左侧困境反转（CXO、药店、医疗器械）为最大机会。风险层面需关注政策、投融资波动及并购整合不确定性。

报告正文