Q3毛利率显著改善，短期费用波动不改盈利向上

中心思想

盈利周期向上确立，成本红利与海外扩张驱动结构性改善

本报告核心观点认为，安琪酵母2025年第三季度毛利率显著改善，主要受益于糖蜜综合使用成本持续下移及出口运价大幅回落，叠加海外业务保持高质量增长，公司盈利周期向上趋势明确。尽管国内业务承压、短期费用波动对扣非利润形成扰动，但归母净利润同比+21%的表现验证了成本端改善与海外市场扩张的双重利好。

海外高质量增长成为核心驱动力，Q3毛利率改善幅度扩大

报告强调，公司海外业务在Q3实现营收同比+17.7%的强劲增长，经销商数量净增507家且平均单商收入同比+8%，显示出海外市场渗透率提升与客户质量优化的同步推进。同时，Q3综合毛利率同比提升3.08pct，为年内单季度最大改善幅度，成本红利与运价回落形成叠加效应，为盈利能力持续修复奠定基础。

主要内容

业绩公告：Q3归母净利润增速亮眼，成本改善对冲费用压力

2025年前三季度实现营收117.9亿元（同比+8%），归母净利润11.2亿元（同比+17.1%）。其中Q3单季度营收38.9亿元（同比+4%），归母净利润3.2亿元（同比+21%），但扣非归母净利润2.2亿元（同比-8.2%），差异源于其他收益等非经常性项目扰动。毛利率显著改善为核心亮点，Q3毛利率24.43%同比提升3.08pct，延续前三个季度改善幅度持续扩大的趋势（24Q4/25Q1/25Q2分别改善1.13/1.31/2.27pct）。

业务分析：国内需求偏淡致主业降速，海外保持高质量扩张

分产品看，Q3酵母及深加工营收同比+2%，增速环比放缓，主因国内需求偏淡及高基数影响；制糖业务（-17%）、包装类（-34%）表现疲弱；食品原料业务同比+30.8%增长亮眼。分渠道看，线上营收同比+8.1%，线下同比-2.1%，线上渠道贡献增量。分区域看，Q3国内营收同比-3.5%承压，海外营收同比+17.7%保持高增速，Q1-3海外经销商净增507家且平均单商收入同比+8%，显示海外扩张兼顾数量与质量。

财务分析：成本红利扩大推动毛利率提升，费用率上行拖累扣非利润

盈利端，Q3综合毛利率同比提升3.08pct至24.43%，主要归因于糖蜜综合使用成本连续下移以及出口运价大幅回落。费用端，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.65/+0.70/+0.25/+1.41pct，四项费用率合计同比+3.01pct，其中财务费用显著增加源于利息支出上升。受此影响，Q3扣非归母净利率同比-0.76pct，而归母净利率同比+1.15pct，两者背离主要受其他收益等非经常性科目影响。

盈利预测与估值：未来三年归母净利润复合增速约22%，维持买入评级

预计2025-2027年归母净利润分别为15.95/19.93/23.15亿元，同比增速20%/25%/16%，对应PE分别为21/17/15倍。核心假设包括海外营收持续高增、成本红利延续推动毛利率提升至约27%（2027年），以及财务费用在债务结构优化后逐步回落。当前估值处于历史中低位，盈利周期向上提供估值修复空间。

风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题

糖蜜等原材料价格若出现超预期上涨，将侵蚀毛利率改善成果；全球酵母市场竞争加剧可能压制海外业务盈利空间；食品安全事件作为行业系统性风险，需持续关注公司生产与品控体系的稳定性。

总结

安琪酵母2025年第三季度业绩呈现“毛利率显著改善、海外业务保持高增、国内短期承压”的分化格局。成本端：糖蜜综合使用成本下移与出口运价回落形成强共振，驱动Q3毛利率同比提升3.08pct，改善幅度为年内最大；业务端：海外营收同比增长17.7%，经销商数量与单商收入同步提升，高质量增长趋势明确，而国内需求偏淡导致酵母主业增速放缓；利润端：尽管Q3四项费用率合计同比提升3.01pct导致扣非净利润同比下滑8.2%，但归母净利润仍实现21%的增长，非经常性收益平滑了费用端压力。综合来看，公司盈利周期向上趋势未改，成本红利释放叠加海外扩张将持续支撑盈利能力提升，预计2025-2027年归母净利润复合增速约22%，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。