Q3毛利率显著改善，短期费用波动不改盈利向上

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　业绩公告：公司2025年前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%，归母净利润11.2亿元，同比+17.1%，扣非归母净利润9.7亿元，同比+15%。其中，Q3单季度公司实现营收38.9亿元，同比+4%；归母净利润3.2亿元，同比+21%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。 　　Q3国内业务有所承压，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q3酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+2%/-17%/-34%/+30.8%。其中，公司酵母主业增速环比降速，预计系国内需求偏淡以及高基数等影响。分渠道看，线上、线下渠道Q3营收分别同比+8.1%/-2.1%。分区域看，Q3国内、海外营收分别同比-3.5%/+17.7%；Q1-3国内、国外经销商数量分别净增加427/507家，同时海外平均单商收入同比+8%，海外保持高质量增长。 　　成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q3毛利率显著改善，但同期费用率提升较多。 　　盈利端，公司Q1-3综合毛利率为25.54%，对比上年同期提升2.26pct，其中Q3公司综合毛利率实现24.43%，对比同期提升3.08pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1/25Q2毛利率分别改善1.13/1.31/2.27pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价大幅回落等贡献。费用方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.65/+0.70/+0.25/+1.41pct，Q3四项费用率合计同比+3.01pct；其中，财务费用显著增加主要原因是本年利息支出增加。总体来看，Q3公司扣非归母净利率/归母净利率同比-0.76/+1.15pct，两者表现差异主要受其他收益等扰动。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.95/19.93/23.15亿元，同比增速为20%/25%/16%，对应PE分别为21/17/15倍。鉴于公司作为全球酵母龙头，海外营收保持快速增长，盈利周期预计向上，维持“买入”评级。 　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题 　　盈利预测与估值（人民币）