公司经营大幅减亏，RC18/48将迎第二增长曲线-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　荣昌生物(688331)

　　10月30日，公司发布三季报，25Q3单季营收6.2亿，环比增长8.7%；25Q1-3营收17.2亿，同比增长42.3%。25Q3单季毛利率84.6%，同比增加2.5pct；25Q1-3毛利率84.3%，同比增加4.5pct。25Q3单季净亏损1.01亿，环比下降48.3%；25Q1-3累计亏损5.5亿，同比下降48.6%。

　　经营分析

　　RC18适应症迎来密集里程碑兑现。1）IgAN，sNDA已于10月15日获受理、并纳入优先审评，关键临床数据将于第四季度在美国肾科年会（ASN）公布。2）SS，sNDA已于9月9日获受理，在美国风湿年会（ACR）公布相关临床数据，数据优异。3）海外，MG全球多中心Ⅲ期临床试验正在患者入组中。SS全球Ⅲ期临床试验正在积极准备中。RC18在25H2递交sNDA的两个适应症将助力该产品明年加速放量，尤其是将在26年上市lgAN。

　　RC48前线拓展顺利、ESMO大会展现优异数据。1）UC，联合治疗一线UCⅢ期临床试验成果在2025ESMO年会主席论坛首次公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》，该适应症于7月8日递交sNDA。2）GC，联合治疗一线HER2低表达GC的Ⅲ期临床试验，正在快速入组病人。联合治疗一线HER2高表达GC的Ⅱ期临床试验取得积极成果，正在启动Ⅲ期临床研究。3）海外，公司与Pfizer合作，推动单药治疗二线UC的正在准备上市申报；联合治疗一线UC的Ⅲ期临床试验，加速患者入组。1L拓展UC及GC将打开RC48第二增长曲线，尤其是26年1L治疗UC上市预计助力产品放量。

　　RC148获得BTD认定，联合ADC治疗数据亮相2025ESMO。1）单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC目前正随访数据；联合治疗一线NSCLC的Ⅱ期临床试验也已完成患者入组，并计划启动联合治疗NSCLC的Ⅲ期研究。2）8月8日，该药获得FDA批准在美开展Ⅱ期临床，顺利迈出国际开发第一步。8月20日，该药获得CDE的BTD认证，用于联合多西他赛治疗PD-(L)1或含铂化疗经治驱动基因阴性的NSCLC。3）2025ESMO展示RC118（CLDN18.2ADC）联合RC148治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前PFS已达8个月，且安全性优异，展现出双抗与ADC联用的巨大潜力。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-6.54/-0.57/3.68亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

中心思想

业绩改善与管线突破双轮驱动，亏损收窄但盈利拐点尚待观察

荣昌生物2025年前三季度营收同比增长42.3%，毛利率提升至84.3%，净亏损同比收窄48.6%，反映出核心产品放量及成本控制成效。然而，净利润仍录得-5.5亿元，显示公司尚处于研发投入高、盈利兑现前的投入期。

关键适应症里程碑密集兑现，为2026-2027年营收增长提供确定性支撑

RC18的IgAN和SS适应症已提交sNDA并获优先审评，RC48一线UC疗法公布顶级临床数据并提交sNDA，RC148获突破性疗法认定。这些里程碑验证了公司ADC和双抗技术平台的临床价值，有望在2026-2027年驱动营收从23.39亿元跃升至45.97亿元。

主要内容

事件简评：季度营收环比增长，毛利率创阶段新高

2025年第三季度单季营收6.2亿元，环比增长8.7%；前三季度累计营收17.2亿元，同比增长42.3%。单季毛利率84.6%，同比增加2.5个百分点；累计毛利率84.3%，同比增加4.5个百分点。单季净亏损1.01亿元，环比收窄48.3%；前三季度累计净亏损5.5亿元，同比收窄48.6%。数据显示经营现金流改善明显，但净亏损绝对值仍高，主要受研发费用持续投入影响。

经营分析：三大管线临床与申报进展超预期

RC18（泰它西普）：双适应症sNDA获受理，海外临床稳步推进

IgAN适应症sNDA已于10月15日获受理并纳入优先审评，关键临床数据将于ASN年会公布。SS适应症sNDA于9月9日获受理，并在ACR年会公布优异数据。海外方面，MG全球Ⅲ期临床试验处于患者入组阶段，SS全球Ⅲ期正在准备中。两个sNDA适应症预计在2025年下半年递交，推动2026年上市放量，尤其IgAN有望成为核心增量。

RC48（维迪西妥单抗）：前线治疗数据优异，竞争壁垒强化

UC联合疗法一线UCⅢ期临床数据在2025ESMO主席论坛公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》，该适应症已于7月递交sNDA。GC联合疗法一线HER2低表达GCⅢ期快速入组，HER2高表达GCⅡ期积极，即将启动Ⅲ期。海外与Pfizer合作，单药二线UC准备上市申报，联合一线UCⅢ期加速入组。1L拓展将打开RC48第二增长曲线，2026年1L UC上市预计助力产品放量。

RC148（双抗）：获得BTD认定，联用ADC展现潜力

单药一线NSCLC、联合二线NSCLC随访中；联合一线NSCLCⅡ期入组完成，计划启动Ⅲ期。8月获FDA批准在美开展Ⅱ期临床，8月20日获CDE突破性疗法认证，用于联合多西他赛治疗NSCLC。2025ESMO展示RC118联合RC148治疗二线胃癌数据，PFS达8个月且安全性优异，显示双抗与ADC联用潜力。

盈利预测、估值与评级：预计2027年扭亏，维持“买入”

预计2025/2026/2027年营收分别为23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润分别为-6.54/-0.57/3.68亿元。对应2025年P/E为-76.37倍，2027年P/E为135.65倍。基于核心产品适应症拓展及海外合作，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、临床及上市进度不及预期

包括同靶点药物竞争加剧、临床试验结果未达预设终点、临床时间及资金成本超预期、BD合作进展低于预期、药品上市审批进度不及预期等。

总结

荣昌生物2025年第三季度业绩显示营收增长与亏损收窄同步，核心产品RC18、RC48、RC148在适应症拓展、临床数据和监管申报方面取得密集里程碑。RC18的IgAN和SS适应症sNDA获受理，RC48一线UC临床数据登陆NEJM，RC148获BTD认定，均强化了公司在ADC和双抗领域的竞争地位。预计随着2026年多个新适应症获批上市，营收将从2025年的23.39亿元增长至2027年的45.97亿元，亏损逐步收窄并有望在2027年实现扭亏。但需关注竞争加剧、临床风险及上市进度不确定性。维持“买入”评级。

报告正文