制剂业务维持高增，国际化进程稳步推进-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　甘李药业(603087)

　　2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，实现扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%；分季度看，第三季度公司实现营业收入9.80亿元，同比增长5.39%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。

　　经营分析

　　量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素三季度维持高增。2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。

　　国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展。2025年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。

　　核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为38、28、23倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

中心思想

国内胰岛素集采红利持续释放，国际业务突破与研发管线进展构筑长期成长性

本报告的核心观点集中在以下三个方面：

量价齐升驱动业绩高增：2025年前三季度公司营收同比增长35.73%，归母净利润同比增长61.32%，核心驱动力来自国内胰岛素制剂产品在集采接续中的量价协同效应。销量增长贡献收入增量4.92亿元，价格增长贡献3.30亿元，剔除2024年三季度特许经营权服务费影响后，2025年三季度实际销售收入同比约增长22.5%，显示出主营业务的强劲内生增长。
国际化战略取得里程碑突破：公司实现国际销售收入3.53亿元，同比增长45.52%。与巴西相关方正式签署为期10年的技术转移与供应协议，累计订单金额不低于30亿元，标志着公司在南美这一关键新兴市场的战略布局进入实质性收获期，为未来海外收入持续增长奠定了坚实基础。
研发管线临床推进顺利，创新梯队有望接力成长：核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液均进入国内3期临床，共开展8项试验、覆盖3864例患者，其中6项已完成全部入组且入组速率快于同类在研药物，显示出较强的临床执行力与研发效率。这为公司未来在糖尿病治疗领域的产品迭代提供了重要支撑。

主要内容

业绩简评：前三季度营收与利润高增长，三季度单季增速放缓但结构优化

公司2025年三季度报告显示：

前三季度整体表现：营业收入30.47亿元，同比增长35.73%；归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%；扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%。非经常性损益影响较去年同期收窄，扣非净利润增速显著高于归母净利润增速，反映主营业务盈利质量的提升。
第三季度单季表现：营收9.80亿元，同比增长5.39%；归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。单季增速较上半年有所放缓，主要由于2024年三季度确认了1.33亿元的特许经营权服务收入形成高基数。剔除该因素后，三季度实际销售收入同比增速约22.5%，仍然保持较快增长态势。

经营分析：量价齐升持续，国际化与研发双轮驱动

量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素后三季度维持高增

2025年前三季度，集采接续进入稳定执行期：

国内胰岛素制剂产品销售收入26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元。
销量增长贡献4.92亿元，价格增长贡献3.30亿元，量价双轮驱动模式有效运行。
随着集采覆盖范围扩大及公司产品竞争力提升，市场份额进一步稳固。

国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展

国际业务成为新的增长极：

2025年前三季度国际销售收入3.53亿元，同比增长45.52%。
公司通过优化产品质量与客户服务，在国际市场持续扩大份额。
报告期内与巴西相关方正式签署10年期的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于30亿元人民币。该协议属于巴西生产开发伙伴关系计划（PDP）项目，标志着公司产品首次以技术转移方式进入巴西公立市场，打开大规模供应渠道。

核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床

公司在创新药布局上成效显著：

核心1类新药博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液均已进入国内3期临床阶段。
目前共开展8项3期临床试验，覆盖患者3864例。其中6项试验已完成全部受试者入组，平均入组速率快于同类在研药物。
快速入组表明公司在糖尿病领域拥有较强的临床试验组织能力和患者资源基础，有望加速后续注册申请进度。

盈利预测、估值与评级：维持买入，未来三年业绩复合增速可观

机构维持盈利预期：

预计2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元。
对应2025-2027年EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前PE分别为38倍、28倍、23倍。
基于公司所处糖尿病治疗赛道广阔市场空间、集采后盈利弹性释放以及国际化与创新管线带来的长期成长潜力，维持“买入”评级。

风险提示：需关注的潜在不确定性

报告同时提示以下风险：

研发进度不及预期：新药临床试验周期长，若入组、审批或临床结果不如预期，可能影响后续商业化节奏。
商业化进度不及预期：国际市场开拓受当地政策、竞争及汇率等因素影响，巴西订单尚需依赖具体执行进度。
技术成果无法有效转化风险：早期研发项目若无法成功转化上市，将影响未来收入结构。

附录：三张报表预测摘要

报表预测显示公司未来三年财务指标持续改善：

盈利能力提升：毛利率从2024年的74.8%预计提升至2027年的76.9%；净利率从20.2%提升至29.6%；ROE从5.56%提升至12.54%。
现金流状况优化：每股经营现金流净额从2024年的0.89元预计增至2027年的3.44元，经营性现金流覆盖能力增强。
负债结构稳健：资产负债率从2024年的8.21%持续下降至2027年的7.95%，公司财务风险极低。

总结

甘李药业2025年三季报展现出强劲的业绩增长态势，核心驱动力来自国内胰岛素集采接续的量价齐升效应，前三季度营收和归母净利润分别同比增长35.73%和61.32%。三季度单季受同期特许经营权服务费高基数影响增速放缓，但剔除该因素后仍实现约22.5%的同比增长，内生增长动力充足。国际化业务取得里程碑式突破，与巴西签署十年不低于30亿元的技术转移与供应协议，为公司打开新的海外增长空间。研发管线方面，核心1类新药均已进入3期临床且入组进度领先，创新梯队有望在未来逐步贡献业绩增量。机构维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约46%，估值水平合理。风险点主要集中于研发与商业化执行的不确定性。整体来看，公司在国内集采框架下保持高增长，同时国际化与创新研发并行推进，具备中长期配置价值。

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