Q3毛利率改善亮眼，业绩符合预期

中心思想

海外高增长与成本改善驱动业绩稳健，看好未来弹性

• 营收与利润双增：2025年前三季度，公司实现营收117.86亿元，同比增长8.01%；归母净利润11.16亿元，同比增长17.13%。其中第三季度单季营收38.87亿元，同比增长4.0%；归母净利润3.17亿元，同比增长21.0%，增速显著高于营收，体现盈利能力持续改善。
• 海外市场成核心增长极：第三季度海外销售收入16.87亿元，同比+17.7%，而国内收入因贸易糖、包装业务及餐饮需求承压下滑3.5%。海外高增长有效对冲国内疲软，凸显公司全球化战略成效。
• 成本改善与政府补助共同增厚利润：第三季度毛利率同比提升3.08pct至24.43%，得益于产品结构优化、糖蜜成本下降及海运费压力减小。同时，Q3收到政府补助1.15亿元（同比+0.87亿元），归母净利率同比提升1.15pct至8.16%，但扣非净利率受财务费用集中计提影响同比下降。
• 展望：需求回暖+成本红利，业绩弹性可期：随着国内需求恢复、海外本土化推进，收入端预计稳健增长；成本下行叠加资本开支减少，利润率仍有改善空间，2026年业绩弹性值得期待。

主要内容

业绩简评：营收小幅增长，利润增速远超收入

• 整体业绩：25Q1-Q3营收117.86亿元（+8.01%），归母净利11.16亿元（+17.13%），扣非归母净利9.65亿元（+15.02%）。
• 单季表现：25Q3营收38.87亿元（+4.0%），归母净利3.17亿元（+21.0%），扣非归母净利2.24亿元（-8.17%），差异主因政府补助节奏后置及财务费用集中计提。

经营分析：海外延续高增长，成本改善持续兑现

• 区域结构：25Q3国内收入21.90亿元（同比-3.5%），国外收入16.87亿元（同比+17.7%）。国内下滑受贸易糖、包装业务拖累及下游餐饮需求承压；海外受益于本土化战略推进与市场份额提升。
• 产品结构：酵母及深加工收入26.45亿元（+2.0%）；制糖、包装、其他业务分别同比-17.0%、-34.0%、+30.8%，非核心业务收缩利于聚焦主业。
• 成本与费用：25Q3毛利率24.43%（+3.08pct），因糖蜜成本下行、海运费下降及产品结构优化。销售/管理/研发费用率同比分别+0.65/0.69/0.25pct，基本平稳；财务费用率同比+1.40pct，因部分费用在Q3集中计提，预计Q4恢复正常。
• 净利率与补贴：25Q3归母净利率8.16%（+1.15pct），主因收到政府补助1.15亿元（同比+0.87亿元），全年补助节奏后置。

盈利预测、估值与评级

• 盈利预测：预计25-27年归母净利分别为16.0/19.4/22.6亿元，同比+21%/+21%/+16%，对应EPS为1.845/2.239/2.608元。
• 估值与评级：当前股价对应25-27年PE分别为22/18/16倍，维持“买入”评级。核心逻辑：收入稳健增长+成本改善+资本开支减少带来利润率提升。

风险提示

• 食品安全风险、新品放量不及预期、市场竞争加剧等可能影响业绩兑现。

总结

安琪酵母2025年三季度业绩整体符合预期，海外市场保持高速增长，国内虽有下滑但结构优化，成本端糖蜜下行及海运费改善推动毛利率显著提升，叠加政府补助后置，归母净利润增速远超收入。尽管Q3扣非利润受财务费用扰动暂时承压，但公司基本面趋势向好：收入端海外扩张与国内需求恢复有望形成共振，业绩端成本节约与资本开支减少将持续释放利润弹性。基于此，报告维持“买入”评级，预计25-27年归母净利润复合增长率约20%，当前估值处于合理偏低区间，具备中长期配置价值。同时需关注食品安全、市场竞争及新品推广不及预期的潜在风险。