三季度业绩承压，政策有望驱动需求修复

中心思想

业绩深蹲与政策曙光

• 2025年前三季度公司业绩大幅下滑，收入同比下降29%，归母净利润同比下降43%，Q3单季降幅进一步扩大至73%，反映国内血液灌流行业需求萎缩与竞争加剧的双重压力。毛利率从上年同期81.31%降至79.59%，盈利能力显著收窄。
• 然而政策端迎来重大利好：国家医保局于2025年6月正式将“血液透析灌流”“血浆吸附”纳入医保项目并设立独立收费标准，截至报告期末已有26个省份落地血液透析灌流项目、19个省份落地血浆吸附项目，为产品临床使用提供定价依据，有望驱动市场需求从底部回升。
• 公司正将血液灌流技术向肝病、脓毒症、体外循环治疗、急性胰腺炎、横纹肌溶解症等新领域拓展，未来需求恢复具备多元增长动力。尽管短期业绩承压，但政策催化与新产品线拓展将逐步修复基本盘，维持“买入”评级。

主要内容

业绩简述

• 2025年前三季度实现营业收入15.56亿元，同比下滑29%；归母净利润4.53亿元，同比下滑43%；扣非归母净利润4.38亿元，同比下滑42%。其中，2025年第三季度单季收入仅4.22亿元，同比骤降40%；归母净利润6351万元，同比锐减73%；扣非归母净利润6514万元，同比减少71%。Q3单季降幅显著大于前三季度累计降幅，说明三季度行业需求加速下行，公司经营压力在季度末进一步加剧。
• 对比2024年全年收入26.77亿元（同比+39%）、归母净利润8.20亿元（同比+88%）的高基数，2025年收入与利润出现明显“倒春寒”，行业周期性与竞争格局恶化是主因。公司在2024年高速增长后，2025年面临需求透支与价格竞争的双重冲击。

经营分析

三季度业绩承压，未来有望逐步恢复

• 2025年前三季度毛利率为79.59%，同比下降1.72个百分点，为近三年同期最低水平。毛利率下滑主要由行业需求减少导致产能利用率下降、以及竞争加剧下产品价格承压所致。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为26.0%、8.0%、10.0%，整体费用率控制相对稳定，但收入降幅大于费用优化幅度，致使净利率从2024年前三季度的约31%降至29%以下。
• 公司血液灌流技术已具备多领域拓展潜力，肝病、脓毒症、体外循环治疗、急性胰腺炎、横纹肌溶解症等新适应症正在推进。一旦这些新领域临床推广加速，将有效对冲原有核心适应症（如尿毒症）的需求下滑。2025年前三季度研发投入约2.15亿元（占收入10%），同比持平，显示公司仍持续投入新技术开发，为中长期需求恢复奠定产品基础。

医保价格项目明确，有望驱动国内市场需求恢复

• 2025年6月国家医保局印发《泌尿系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将原有421项技术规范整合为108项，其中新增“血液透析灌流费”“血浆吸附费”两项独立收费项目。这标志着中国原创的血液灌流技术首次获得国家层面医保定价体系认可，临床使用从“项目捆绑”走向“独立收费”，医院开展相关治疗的积极性将显著提升。
• 截至报告期，已有26个省份发布“血液透析灌流”具体政策并落地执行，19个省份发布“血浆吸附”政策并落地执行。各省份为项目制定了合理论证的具体定价，使灌流/吸附产品具备了清晰的医保报销路径。参考以往医保新增项目对耗材使用量的拉动效应（如血液透析滤过纳入医保后用量增长约30%），预计2026年起公司核心产品临床使用量将迎来政策驱动式增长。

盈利预测、估值与评级

• 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为21.54、26.43、31.37亿元，同比增速分别为-20%、+23%、+19%；归母净利润分别为5.91、7.55、8.94亿元，同比增速分别为-28%、+28%、+18%。每股收益（EPS）分别为0.740、0.945、1.119元。
• 估值层面：以当前股价计算，2025-2027年对应PE分别为29、23、19倍。公司历史PE中枢约35-40倍，当前估值处于历史低位，反映市场对短期业绩的悲观预期已充分定价。每股净资产预计2025年为4.014元，ROE从2024年的24.60%下滑至2025E的18.43%，但2026-2027年将回升至23.87%-28.85%，显示盈利弹性恢复。
• 评级：维持“买入”评级，主要逻辑在于政策落地+新领域拓展将驱动业绩深蹲反转。

风险提示

• 医保控费政策风险：若后续医保局对灌流/吸附产品进行价格谈判或限制使用范围，可能影响产品定价与用量。
• 在研项目推进不达预期风险：肝病、脓毒症等新适应症临床进展存在不确定性，获批节奏可能慢于预期。
• 产品推广不达预期风险：新适应症的市场教育与医生接受度需要时间，推广效果可能不及模型假设。
• 院内需求及产品使用频率不及预期风险：即便医保项目落地，终端实际使用频率仍受医院采购流程、患者支付能力等影响，存在低于预测的可能。

总结

短期承压不改长期逻辑

• 健帆生物2025年前三季度业绩全面下滑，Q3单季收入与利润降幅均超40%，反映行业需求锐减与竞争加剧带来的短期阵痛。毛利率下降1.72个百分点，净利率从30.6%降至27.4%，盈利能力阶段性承压。
• 然而，国家医保局将血液透析灌流和血浆吸附纳入独立项目，并在26/19省份落地执行，是国家层面首次以定价形式认可中国原创血液灌流技术。这一政策红利将打破此前医保覆盖不足的瓶颈，为产品临床使用注入确定性增量。
• 公司同时布局肝病、脓毒症等新领域，研发投入占比保持在10%以上，技术延伸性较强。尽管2025年业绩为近年低点，但2026年起在政策与新产品双轮驱动下，收入与利润有望恢复20%以上增长，2026-2027年PE降至23/19倍，估值具备安全边际。
• 总体而言，公司正处于业绩底与政策底交汇点，短期风险释放充分，中期反转逻辑清晰。建议关注各省医保落地执行节奏及新适应症临床进展，作为左侧布局的催化剂。