公司首次覆盖报告：肿瘤+康复全国连锁格局初现，借力海尔未来可期

中心思想

海尔入主推动战略转型，肿瘤康复连锁网络初具规模

海尔集团入主后，盈康生命聚焦肿瘤+康复医疗服务赛道，实施“1+N+n”全国布局战略。2020年公司实现营收6.61亿元（+15.4%），归母净利润1.28亿元（扭亏为盈）。预计2021-2023年营收CAGR超60%，归母净利润CAGR超45%，当前PE（2021E 71.3倍）在医疗服务板块中具备估值性价比。

放疗设备供给不足与肿瘤医疗需求溢出创造民营医院发展窗口

中国癌症发病数从2015年395万增至2019年440万，预计2025年达511万。放疗设备每百万人口仅1.5台，低于WHO标准。国家大型医用设备配置政策松绑（伽玛刀由甲类调为乙类、2020年新增规划上调），助力设备放量。公立肿瘤医院病床使用率106%，需求溢出转向民营医院，医生与设备成为核心竞争要素。

主要内容

1、盈康生命：海尔引领，依托设备优势打造肿瘤医疗服务连锁品牌

• 公司介绍：公司原名星河生物，2015年收购玛西普进入伽玛刀领域，2017年起通过并购和自建布局肿瘤医院。2021年拟收购苏州广慈医院，旗下共4家医院。海尔集团为实控人，提供管理、资金、资源支持。
• 股权架构：海尔通过盈康医疗间接持股39.69%，并承诺60个月内解决同业竞争。公司前十大股东包括玛西普董事长徐涛，具备放疗设备行业经验。
• 核心财务数据：2015-2020年营收CAGR 18.7%，2020年营收6.61亿元。2020年商誉占净资产51%，但比例逐年下降。2020年医疗服务收入4.58亿元（+6.9%），器械收入2.03亿元（+41%）。毛利率受医院培育期影响下降至33.7%，费用率逐步优化，存货周转率提升。

2、行业概况：设备、医疗服务资源供需矛盾突出，竞争集中于头部公立医院，溢出需求向民营转移

• 癌症发病趋势：2019年发病440万人，预计2025年达511万人。恶性肿瘤死亡率维持在1.6‰，为居民死亡主要原因之一。
• 放疗设备供需：国内放疗设备每百万人口仅1.5台，远低于发达国家6-12台；仅北京、上海、山东达标。国家大型医用设备配置许可政策松绑，2020年新增规划伽玛刀188台、直线加速器1451台。
• 肿瘤医疗服务供需：2020年市场规模预计超4000亿元，2025年超7000亿元。肿瘤医院病床使用率106%，常年超负荷。竞争集中在头部公立医院，医生和设备是核心竞争力。

3、器械+服务“一体两翼”，海尔赋能打造肿瘤治疗+康复综合生态品牌

• 医疗器械板块：玛西普伽玛刀国内装机量第一（市占率>50%），四大优势：技术（动态旋转聚焦）、原料（参股中核高通）、成本（钴源消耗低）、价格（仅为进口50-60%）。在研直线加速器已型式检验，小质子刀通过参股Protom布局。
• 医疗服务板块：旗下4家医院（四川友谊、重庆友方、杭州怡康、长春盈康）+苏州广慈注入中。四川友谊医院为收入主力（2020年营收3.6亿元，净利率21.9%），重庆友方医院业绩爬坡（2017-2019年净利润CAGR 50.5%）。定位“大专科小综合”，以放疗为差异化切入，目标“1-3-6”布局（10家旗舰、30家卫星、60家体验中心）。与公立医院建立医联体，吸引学科带头人。
• 海尔赋能：统一管理提升运营效率（苏州广慈床位使用率从88%升至98%，周转天数缩短）。六大平台（医疗事业、人才、科技、体验、供应链、投资拓展）提升标准化。资金支持（非公开发行7.28亿元），体外12家医院待注入（含4家肿瘤专科、2家康复医院），有望2022年后加速注入。受益海尔物联网生态，打造智慧医疗平台。

4、模型拆分与盈利预测

• 收入利润模型拆分：医疗服务板块预测包括友谊、友方、广慈、怡康、长春盈康，医疗器械板块包括伽玛刀、经销商品。预计2021-2023年营收12.84/21.10/27.29亿元，归母净利润1.61/2.92/3.94亿元。
• 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年EPS 0.25/0.46/0.61元，PE 71.3/39.3/29.2倍，低于可比公司2021E PE均值（118.9倍），首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

• 并购医院业绩不及预期；伽玛刀销售不及预期。

总结

投资价值总结：战略清晰、成长确定、估值合理

盈康生命在海尔赋能下，肿瘤康复连锁布局框架初现，器械+服务协同效应有望逐步释放。公司通过“1+N+n”战略扩大服务半径，政策红利推动放疗设备放量，公立医院需求溢出为民营医院提供增长空间。我们预计2021-2023年归母净利润CAGR达45%，当前股价对应2023年PE仅29倍，在医疗服务板块中具备较高的投资性价比。主要风险在于并购整合进度及设备销售不达预期。