常规业绩增长优异，HPV疫苗高速放量-摩熵咨询

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报告摘要

　　智飞生物(300122)

　　事件

　　8月29日，公司发布2022年中报，预计2022年上半年实现收入183.54亿元（+39.34%），实现归母净利润37.29亿元（-32.08%），实现扣非归母净利润37.09亿元（-32.60%）。

　　2022Q2公司实现收入95.13亿元（+2.90%），实现归母净利润18.06亿元（-60.32%），实现扣非归母净利润18.13亿元（-60.24%）。

　　经营分析

　　代理产品快速放量，常规疫苗业务高速增长。上半年，由于新冠疫苗需求环境的变化，公司一代苗智克威得销量同比明显下降，造成表观业绩承压。常规业务方面则表现亮眼。上半年代理产品实现收入166.84亿元，同比大幅增长134%。自主产品实现收入16.67亿元，扣除新冠疫苗的自主产品实现营业收入9.20亿元，同比增长26%。

　　盈利能力回归常态，费用率保持稳定。上半年，公司实现毛利率33.45%，较去年同期减少25%，预计主要为新冠疫苗的销量下降导致。费用率水平基本保持稳定，销售费用率为5.18%，减少0.73%，管理费用率为0.94%，减少0.04%，研发费用率为2.11%，增加0.87%。

　　微卡推广积极推进，多款产品处于临床后期。公司自主研发产品微卡和宜卡在我国大陆地区87%以上的省级单位中标挂网，结核产品的学术推广工作已取得积极进展与成效。上半年，公司研发投入达到5.18亿元，占自主产品收入的31.08%。管线推进进展顺利，23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感疫苗取得III期临床总结报告，后续产品布局有望持续完善丰富。

　　盈利调整与投资建议

　　暂不考虑新冠疫苗的业绩贡献，我们维持2022-2024年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润71.14（-30%）、90.55（+27%）、106.31亿元（+17%）亿元。2022-2024年公司对应EPS分别为4.45、5.66、6.64元，对应当前PE分别为21、16、14倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　疫苗市场竞争加剧风险；自主产品研发销售进度不达预期；新冠病毒变异的风险；政策降价风险；代理续约风险等。

中心思想

常规业务驱动增长，HPV疫苗成核心引擎

智飞生物2022年上半年常规业务表现亮眼，代理产品收入（以HPV疫苗为主）同比大幅增长134%至166.84亿元，成为拉动收入增长的核心动力；扣除新冠疫苗后的自主产品收入同比增长26%至9.20亿元，显示常规疫苗业务（如微卡、宜卡等）也呈现稳健增长态势。尽管新冠疫苗销量下降导致表观归母净利润同比下滑32.08%，但常规业务的强劲增长表明公司已成功实现业务重心切换，核心盈利基础依然坚实。

新冠疫苗扰动表观业绩，长期价值不改

新冠疫苗需求环境变化导致一代苗“智克威得”销量明显下降，使2022年上半年整体归母净利润出现短期承压（Q2单季降幅达60.32%）。但基于HPV疫苗的高速放量、微卡等结核产品推广的积极进展，以及多项临床后期管线（23价肺炎疫苗、四价流感疫苗、冻干狂犬病疫苗等）的持续丰富，公司长期成长逻辑未受影响，维持“买入”评级。

主要内容

事件：2022年中报发布

公司2022年上半年实现收入183.54亿元（同比+39.34%），归母净利润37.29亿元（同比-32.08%），扣非归母净利润37.09亿元（同比-32.60%）。其中Q2单季收入95.13亿元（+2.90%），归母净利润18.06亿元（-60.32%）。新冠疫苗销量下滑是业绩同比承压的主因。

经营分析

代理产品快速放量，常规疫苗业务高速增长

上半年代理产品（默沙东HPV疫苗等）收入166.84亿元，同比大幅增长134%，销量持续高增。自主产品收入16.67亿元，其中扣除新冠疫苗后实现9.20亿元，同比增长26%，显示常规疫苗业务恢复良好。

盈利能力回归常态，费用率保持稳定

综合毛利率33.45%，较去年同期减少约25个百分点，主要因高毛利新冠疫苗销量下降。费用率整体平稳：销售费用率5.18%（-0.73pct）、管理费用率0.94%（-0.04pct）、研发费用率2.11%（+0.87pct）。研发投入5.18亿元，占自主产品收入的31.08%。

微卡推广积极推进，多款产品处于临床后期

自主研发的微卡和宜卡在全国87%以上省级单位中标挂网，结核产品学术推广成效显著。管线方面：23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感疫苗取得III期临床总结报告，后续产品布局有望持续完善。

盈利调整与投资建议

暂不考虑新冠疫苗业绩贡献，维持2022-2024年归母净利润预测分别为71.14亿元（-30%）、90.55亿元（+27%）、106.31亿元（+17%），对应EPS为4.45、5.66、6.64元，当前PE分别为21、16、14倍。维持“买入”评级。

风险提示

疫苗市场竞争加剧、自主产品研发销售进度不达预期、新冠病毒变异风险、政策降价风险、代理续约风险等。

总结

综合来看，智飞生物2022年上半年在新冠疫苗销量大幅下滑的背景下，通过HPV疫苗代理业务的超高速增长（+134%）和常规自主疫苗的稳健恢复（+26%），成功对冲了疫情扰动，营业收入仍录得39.34%的同比增幅。盈利能力虽因产品结构变化有所回落，但费用率保持稳定，研发投入持续加码（占自主收入31%）。微卡等结核产品推广覆盖面已超87%省级单位，临床后期管线（23价肺炎、四价流感、狂犬病疫苗等）进展顺利，为中长期增长奠定基础。公司预计2022-2024年归母净利润年均复合增速约14%，当前估值处于历史较低水平（2023年PE 16倍），具备安全边际。建议持续关注代理产品续约进展、自主新品获批节奏及结核产品放量情况。

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