Q1业绩超预期，Q2有望继续高增长

中心思想 业绩超预期驱动与核心竞争优势确立 本报告核心观点指出，健帆生物2020年第一季度业绩超预期增长，主要得益于产品销售收入提升及费用管控效益显著，同时公司在血液灌流领域已建立较高护城河，并通过肾病专项保险、三大生产基地建设等举措加速完善血液净化全产业链布局，预计Q2有望延续高增长态势。根据数据，Q1扣非净利润同比增长55.35%，经营活动现金流同比增长61.40%，盈利能力持续增强。 高增长逻辑与市场前景 报告强调，健帆生物的核心增长动力源于三方面：一是营销端通过学术推广和技术培训深化需求挖掘，并借助疫情推动人工肝技术市场拓展；二是生产端通过珠海、湖北、天津三大基地建设提升交付能力和战略布局；三是财务端体现了显著的降本增效成果，销售费用率从25.35%降至18.11%。基于此，预测2020-2022年归母净利润复合增长率约36%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评：Q1营收与利润高增长，现金流表现强劲 2020年Q1公司营业收入3.79亿元，同比增长28.36%；归母净利润1.84亿元，同比增长42.32%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长55.35%；经营活动现金流量净额1.5亿元，同比增长61.40%。毛利率85.74%维持高位，费用端显著改善：销售费用率从25.35%降至18.11%，管理费用率从7.56%降至6.18%，研发费用率从4.52%降至3.21%。应收账款比期初增加0.46亿元，主因销售增长。 经营分析：营销创新与生产布局双轮驱动 营销方面：疫情催化人工肝技术推广，肾病保险构建新增长点 公司成功开拓肾病专项保险业务，驱动血液净化全产业链运转。疫情期间人工肝技术推广获重大突破，自建营销队伍通过专业学术推广和培训，持续激发市场需求。股权激励保障员工积极性，为业绩高增长提供支撑。 生产方面：三大基地建设加速，完善区域战略布局 珠海健帆园、湖北黄冈项目已封顶，天津项目有序推进。生产基地逐步建成将提升产品交付效率，强化华南、华中、华北的产业布局，为长期产能扩张奠定基础。 投资建议：核心护城河稳固，高成长预期持续 血液灌流领域护城河深厚，血液净化布局不断完善。预测2020-2022年归母净利润分别为7.76、10.57、14.48亿元，同比增长36%、36%、37%。维持“买入”评级。当前市盈率59.31倍（2020E），净资产收益率预计从2019年的26.64%提升至2022年的34.72%。 风险提示：关注解禁与行业监管风险 2019年8月有3.06亿股解禁（占总股本73%）；血液净化行业整体监管风险；产品结构较单一；医保降价风险；股东减持风险。 总结 本报告对健帆生物2020年Q1业绩进行点评，核心结论为业绩超预期且Q2有望继续高增长。主要依据包括：Q1营收、净利润、现金流均实现两位数至五十%以上增长，费用管控成效显著；营销端借助疫情拓展人工肝市场并创新肾病保险业务，生产端三大基地建设完善全国布局。公司血液灌流领域护城河已形成，财务指标显示盈利能力持续增强（毛利率85%以上，ROE预计从26%提升至35%）。基于此，报告维持“买入”评级，预测未来三年归母净利润复合增速约36%。同时提示解禁、行业监管、产品单一及医保降价等风险。