海运、原材料短期承压，中硼硅龙头蓄势待发-摩熵咨询

报告内容

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报告摘要

　　山东药玻(600529)

　　业绩简评

　　2021年10月26日，山东药玻发布2021年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为28/4.7/4.5亿元，同比增长21.35%、13.35%和12.69%，第三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为9.93/1.69/1.64亿元，同比增长28%、11.17%和13.9%。公司营收符合预期；受原材料成本和海运费用上升的影响，净利润低于预期。

　　经营分析

　　海运费和原料价格上行，公司利润率承压，营收增长符合预期。（1）2021年前三季度，国际海运费和原材料价格持续上行，公司利润率短期继续承压。（2）我们看到公司在费用管控上做出了积极的应对，公司前三季度期间费用率9.2%，较上年同期的15.9%，下降了6.7个百分点（管理费用下降1.7个百分点，疫情期间差旅减少，销售费用下降5个百分点）。

　　凯盛集团或成公司实际控制人，上游资源协同在望。（1）2021年8月30日，沂源县人民政府与凯盛集团签署《战略合作框架协议》，拟将下属国有投资公司山东鲁中投资持有的山东药玻11%的股份无偿划转给凯盛集团；且鲁中投资正在筹划将剩余股份表决权委托给凯盛集团。以上完成后，凯盛集团将成为山东药玻实际控制人。（2）凯盛集团拥有新玻璃、新材料、新能源、新装备等产业，旗下凯盛君恒在国内首次实现了高品质中硼硅药用玻璃管的稳定量产，2020年9月底产能达到1万吨，预计未来全部基地建成投产后，总产能将达到15万吨。（3）山东药坡的中硼硅模制瓶、拉管瓶也都在加速提产中。此次股权变动，或将发挥较大协同效应。

　　政策助推下药用玻璃升级值得期待，中硼硅产品迎发展新机遇。（1）我们认为，随着注射剂一致性评价政策的持续推进，中硼硅的优势得到体现，市场需求的重心将向中硼硅管制瓶和中硼硅安瓿产品转移。（3）一致性评价和集采持续推进下，行业集中度提升，公司作为龙头药玻企业将充分受益。。

　　投资建议与估值

　　我们调整盈利预测：维持公司2021/22/23年营收39.50/45.72/53.12亿元，考虑原材料价格等因素，将公司归母净利润从7.08/8.76/10.73亿元下调11.44%/15.3%/16.5%至6.27/7.42/8.96亿元，公司目前股价对应21/22年PE为27/23x，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　一致性评价等政策落地效果及国内市场需求增长低于预期的风险。

　　原材料价格及海运费继续上涨，影响公司盈利能力的风险。

中心思想

短期成本压力与长期成长逻辑并存

山东药玻2021年三季报营收同比增长21.35%至28亿元，符合市场预期；但受国际海运费和原材料价格持续上行影响，归母净利润同比增长仅13.35%至4.7亿元，低于预期。公司通过压缩管理费用和销售费用（期间费用率同比下降6.7个百分点至9.2%）积极应对成本压力，但短期盈利能力仍承压。
长期来看，凯盛集团有望成为实际控制人（拟无偿划转11%股份并委托剩余表决权），凭借其旗下凯盛君恒在国内率先实现高品质中硼硅药用玻璃管稳定量产（2020年产能1万吨，远期总产能15万吨），将与山东药玻中硼硅模制瓶、拉管瓶形成显著协同效应，降低原材料对外依赖、提升供应链稳定性。

政策红利与龙头地位奠定增长基础

注射剂一致性评价政策持续推进，推动药用玻璃向中硼硅产品升级，中硼硅管制瓶和中硼硅安瓿需求加速释放。山东药玻作为国内药用玻璃龙头，将充分受益于行业集中度提升和产品结构优化，中硼硅产品有望成为未来业绩增长的核心驱动力。
尽管短期受成本扰动，但公司营收增速保持15%以上（2021-2023E CAGR约15.7%），归母净利润增速预计从2021年11%回升至2023年21%，中长期成长逻辑清晰。

主要内容

业绩简评

2021年前三季度实现营收28亿元（同比+21.35%），归母净利润4.7亿元（同比+13.35%），扣非归母净利润4.5亿元（同比+12.69%）；第三季度单季营收9.93亿元（同比+28%），归母净利润1.69亿元（同比+11.17%）。营收符合预期，但因原材料及海运成本上升，净利润低于预期。

经营分析

海运运费和原料价格上行，公司利润率承压

2021年前三季度国际海运费和原材料价格持续上涨，直接挤压公司利润率。公司通过费用管控积极应对，期间费用率同比下降6.7个百分点至9.2%（其中销售费用率下降5个百分点，管理费用率下降1.7个百分点），部分对冲了成本端压力。

凯盛集团或成公司实际控制人，上游资源协同在望

2021年8月30日，沂源县人民政府与凯盛集团签署协议，拟将下属鲁中投资持有的山东药玻11%股份无偿划转给凯盛集团，并筹划剩余股份表决权委托。完成后凯盛集团将成为实控人。凯盛集团旗下凯盛君恒已实现高品质中硼硅药用玻璃管稳定量产（2020年产能1万吨，远期产能15万吨），有望与山东药玻中硼硅模制瓶、拉管瓶形成强协同，保障上游原材料供应并降低成本。

政策助推下药用玻璃升级值得期待，中硼硅产品迎发展新机遇

注射剂一致性评价政策持续落地，推动下游药企向中硼硅管制瓶和中硼硅安瓿切换。山东药玻作为龙头药玻企业，在中硼硅产品领域具有产能和技术优势，将受益于行业需求升级和集中度提升，市场份额有望进一步扩大。

投资建议与估值

维持2021/22/23年营收预测39.50/45.72/53.12亿元，但考虑原材料价格等因素，将归母净利润从7.08/8.76/10.73亿元下调11.44%/15.3%/16.5%至6.27/7.42/8.96亿元。当前股价对应2021/2022年PE为27/23倍，维持“增持”评级。

风险提示

一致性评价等政策落地效果及国内市场需求增长低于预期的风险。
原材料价格及海运费继续上涨，影响公司盈利能力的风险。

总结

山东药玻2021年三季报收入端表现稳健，但受原材料和海运成本上行拖累利润增速。公司通过费用优化短期应对压力，同时凯盛集团入主有望带来上游中硼硅玻璃管资源的协同效应，降低长期成本风险。政策方面，注射剂一致性评价和集采持续推进，推动药用玻璃向中硼硅升级，公司作为龙头企业将充分受益于行业扩容和集中度提升。尽管短期盈利承压，但中长期成长逻辑清晰，维持“增持”评级。

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