工业收入恢复增长，营销改革费用承压

中心思想 工业收入复苏驱动增长，营销改革短期压制利润 本报告核心观点认为，健民集团在2017年前三季度实现营收与净利润双增长，主要得益于工业收入恢复增长，尤其是龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒等核心品种的销量提升。然而，销售费用因营销体系改革显著增加，导致扣非净利润增速略低于预期。分析师看好公司未来3年快速成长通道，预计通过打造3-4个5-10亿大品种实现持续增长，当前股价对应估值合理，给予“增持”评级。 营销体系重构与产品梯队建设是长期看点 报告强调，公司管理层变动后的营销体系重构（事业部以利润考核为导向）是17年新动向，有望强化渠道推力与学术推广。同时，龙牡壮骨颗粒新包装提价、健脾生血颗粒与小金胶囊医院端放量，构成产品梯队成长逻辑。但需关注老产品价格体系紊乱、营销改革成效及提价对销量的潜在风险。 主要内容 业绩简评：收入增长符合预期，扣非净利略低于预期 收入与净利润表现：前三季度营业收入21.15亿元，同比增长22.2%；归母净利润0.73亿元，同比增长29%；归母扣非净利润0.6亿元，同比增长13.8%。收入增速符合预期，扣非净利增速略低于预期，主要受销售费用大幅增长影响。 经营分析：工业收入恢复增长，费用与现金流承压 工业收入恢复增长，大鹏药业维持高增速 母公司前三季度收入增长30.5%。龙牡壮骨颗粒销量由负转正，受提价新包装在连锁药店和第三终端的销量带动；健脾生血颗粒医院端放量，受益于新一轮中标省份增加和学术推广；小金胶囊通过科室拓展和临床推广成为第三个过亿品种。大鹏药业前三季度利润增速提升至36.5%。 销售费用增长显著，反映营销改革加码 前三季度销售费用增长37.8%，主要因营销改革、市场投入加大、人事费用及广告促销费用增加。销售费用率从2016年的16.2%升至17.1%（2017E），显示短期费用压力。 经营性现金流为负，应收账款与原料采购增加 前三季度经营性净现金流-0.38亿元，主因应收账款和原料采购增加。药品零差价及降低药占比政策下，二级以上医疗机构账期拉长，影响医院渠道回款。 投资建议：看好未来成长通道，给予“增持”评级 成长逻辑：公司未来3年处于快速成长通道。（1）营销体系重构，事业部以利润考核为导向；（2）有望打造3-4个5-10亿大品种：龙牡壮骨颗粒新入医保目录促进处方端销售，提价新包装增强渠道推力；健脾生血和小金胶囊受益于新一轮招标和临床推广，医院端放量成效显著。 盈利预测与估值：预计17-19年EPS分别为0.65、0.85、1.1元，同比增长53.9%、30.6%、30%。当前股价28.9元对应44.5x/34x/26.3x PE。给予未来6-12个月33元目标价（相当于2019年30倍PE），维持“增持”评级。 风险提示：关注产品价格体系与营销改革成效 老产品价格体系紊乱影响销售 营销体系变革成效低于预期 品种提价导致销量下滑 总结 本报告基于健民集团2017年三季度数据，从业绩、经营、投资逻辑及风险四个维度进行深度分析。核心结论为：公司工业收入恢复增长，核心品种（龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊）销量向好，大鹏药业利润高增；但营销改革导致销售费用大幅增加，扣非净利增速不及预期，经营性现金流承压。展望未来，分析师认为公司通过营销体系重构和产品梯队建设，具备3年快速成长潜力，预计17-19年净利润复合增长率约38%，当前估值合理。主要风险集中于老产品价格体系紊乱、营销改革成效及提价影响。综合判断，给予“增持”评级，目标价33元。