2025年三季报点评：3Q25净利润增长24%；五期激励助力长期发展-摩熵咨询

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报告摘要

　　万泽股份(000534)

　　事件：10月26日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收9.41亿元，YOY+21.00%；归母净利润1.70亿元，YOY+22.45%；扣非净利润1.57亿元，YOY+31.79%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品，积极开拓市场。我们点评如下：

　　3Q25净利润增长24%；产品结构影响毛利率。1）单季度：3Q25，公司实现营收3.15亿元，YOY+14.79%；归母净利润0.51亿元，YOY+23.90%；扣非净利润0.46亿元，YOY+38.15%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.27ppt至73.61%；净利率同比下滑1.33ppt至15.98%。其中，3Q25毛利率同比下滑2.23ppt至74.67%；净利率同比下滑0.41ppt至13.65%。毛利率较低的高温合金销售量大幅增加系公司毛利率下滑的主要原因。

　　费用管控能力提升；持续加大研发投入。1~3Q25，公司期间费用率同比减少3.77ppt至53.13%：1）销售费用率同比增加0.01ppt至25.55%；2）管理费用率同比减少3.34ppt至10.14%；3）财务费用率为2.98%，去年同期为3.52%；4）研发费用率同比增加0.10ppt至14.46%；研发费用1.36亿元，YOY+21.85%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据5.47亿元，较年初增加31.88%，主要系高温合金销售量大幅增加所致；2）存货4.42亿元，较年初增加28.40%。1~3Q25，公司经营活动净现金流0.17亿元，去年同期0.51亿元。

　　五期激励助力发展；高温合金领域持续实现突破。1）股权激励：2025年6月16日，公司公告2025年股权激励，为上市以来的第五期。公司拟向激励对象授予600万股限制性股票，占总股本1.19%，其中首次授予572.25万股，占总股本1.14%。授予价格为7.35元/股。7月17日，公司向217名激励对象完成首次授予。我们认为，公司系列激励举措效果显著，激发核心团队积极性与创造力，助力公司持续突破发展。2）业务方面：上海万泽为“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目主导单位，项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl叶片的批量制造短板，摆脱国内TiAl合金及其铸件长期受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。

　　投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是34x/24x/19x。我们考虑到公司在微生态及高温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

中心思想

业绩稳健增长，双轮驱动格局稳固

万泽股份2025年三季报显示，公司1~3Q25实现营收9.41亿元（YOY +21.00%），归母净利润1.70亿元（YOY +22.45%），扣非净利润1.57亿元（YOY +31.79%）。单季度来看，3Q25归母净利润同比增长23.90%。业绩符合市场预期，核心驱动力来自高温合金业务的放量增长——高温合金销售量大幅增加，但产品结构变化导致综合毛利率同比下滑3.27个百分点至73.61%。公司凭借在微生态领域成熟的商业转化能力和高温合金工程化能力，形成了医药+新材料双主业协同发展格局。

激励机制与技术创新共筑成长基石

公司于2025年推出第五期股权激励计划，向217名核心对象授予限制性股票，持续激发团队积极性。在技术层面，上海万泽主导的“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目有助于突破国产航空发动机关键材料的批量生产瓶颈。这些举措夯实了公司在“两机”高温合金领域的竞争壁垒，为长期增长奠定基础。

主要内容

季度业绩与盈利分析

单季度表现：3Q25实现营收3.15亿元（YOY +14.79%），归母净利润0.51亿元（YOY +23.90%），扣非净利润0.46亿元（YOY +38.15%），盈利能力持续改善。
利润率变动：1~3Q25毛利率73.61%，同比下滑3.27ppt；净利率15.98%，同比下滑1.33ppt。毛利率下降主因是毛利率较低的高温合金销量占比提升。3Q25单季毛利率74.67%（同比-2.23ppt），净利率13.65%（同比-0.41ppt）。

费用管控与研发投入

期间费用结构：1~3Q25期间费用率同比减少3.77ppt至53.13%。其中销售费用率25.55%（同比+0.01ppt），管理费用率10.14%（同比-3.34ppt），财务费用率2.98%（去年同期3.52%），费用管控能力提升。
研发投入：研发费用率14.46%（同比+0.10ppt），研发费用1.36亿元（YOY +21.85%），持续加码技术创新。
资产与现金流：截至3Q25末，应收账款及票据5.47亿元（较年初+31.88%），存货4.42亿元（较年初+28.40%），均为高温合金销量增加所致。经营活动净现金流0.17亿元，去年同期0.51亿元。

股权激励与业务突破

第五期股权激励：2025年6月公司公告授予600万股限制性股票（占总股本1.19%），授予价7.35元/股，7月完成首次授予217人。系列激励措施有效激发核心团队活力。
高温合金技术突破：上海万泽主导项目聚焦“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术”，旨在解决国内商用航空发动机TiAl叶片批量制造短板，摆脱进口依赖，助力国产大飞机项目高质量推进。

投资建议与风险提示

盈利预测：预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，对应PE分别为34x/24x/19x。维持“推荐”评级。
风险因素：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

总结

万泽股份2025年前三季度业绩稳健增长，核心受益于高温合金业务放量及费用管控优化。产品结构变化导致毛利率短期承压，但公司通过持续研发投入和第五期股权激励巩固长期竞争力。在微生态和高温合金“双主业”布局下，公司已具备从材料研发到部件制备的全流程能力，多项技术突破有望打开成长空间。盈利预测显示未来三年净利润复合增速约32%，当前估值处于合理区间。需关注下游需求和研发进展的不确定性。

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