医药健康行业研究：关注优质防御资产，同时期待BD持续落地

中心思想

创新药出海主线与防御资产配置并重

本报告的核心观点认为，2025年医药板块的最大投资机会在于创新药主线与左侧板块的困境反转。一方面，信达生物与武田达成总交易额最高可达114亿美元的创纪录BD交易，印证了中国药企的全球出海实力，期待后续更多BD催化；另一方面，在短期市场调整阶段，建议关注具备防御属性的优质资产，如现金流充沛的药店龙头和估值处于底部的优质中药企业。

医药板块结构性分化与投资策略调整

报告强调，医药板块内部呈现明显的结构性分化。创新药领域（ADC、双抗/多抗、小核酸赛道）因投融资数据边际改善和CXO行业订单趋势向上而具备估值与业绩双重提升空间；药店行业正处于出清期，龙头公司凭借强造血能力和高分红意愿，具备“进可攻、退可守”的防御属性；中药板块则建议关注基药目录更新带来的潜在放量机会，以及估值底部的高股息率资产。

主要内容

药品板块：信达生物达成超百亿BD，创新出海持续兑现

市场表现与交易动态

中证创新药产业指数本周上涨0.1%，A股创新药板块15家上涨、36家下跌，平均涨跌幅-2.4%；H股创新药板块7家上涨、43家下跌，平均涨跌幅-3.6%。2025年9-10月国内共有26款创新药跨国交易，其中20款为license-out，6款为license-in，主要包括恒瑞医药、信达生物、诺诚健华等多家企业。

信达生物与武田合作分析

2025年10月22日，信达生物宣布与武田达成重磅全球战略合作，将三款第二代IO及ADC产品（IBI363、IBI343、IBI3001）授权出海，获得12亿美元首付款及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元。其中，IBI363（PD-1/IL-2α-bias）采用全球共同开发与商业化合作模式，信达生物与武田在美国按40%/60%分享销售；IBI343（CLDN18.2 ADC）授予武田大中华区以外全球独家权益；IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）授予武田选择权。此合作模式更加突出了中国创新药企的出海主动权。

药店：龙头公司进可攻、退可守，防御属性突出

行业最新数据与趋势

2025年8月中国实体药店零售规模达504亿元，达到近4个月高点。2025年Q1全国新开药店7,118家，闭店10,284家，净减少约3,000家，行业连续两个季度处于“净关店”状态。集中度提升与处方外流仍为行业两大长期逻辑。

龙头财务表现与投资价值

头部连锁药店均保持正经营活动现金流净额，部分公司账上现金充沛、有息负债率较低，如益丰药房、大参林等。2024年益丰药房股利支付率超50%，大参林股利支付率达76.73%，老百姓承诺2024-2026年每年现金分红不低于净利润50%。政策端，12部门发布《促进健康消费专项行动方案》支持零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。

中药：关注基药目录更新进展，重视估值底部的优质资产

基药目录更新机遇

当前执行的是2018年出台的基药目录。根据2019年《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》，政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%。产品入选基药目录有望迎来快速放量。建议关注具备入选新版基药目录潜力的公司，如方盛制药、贵州三力、盘龙药业等。

华润三九及高股息标的

华润三九2025年Q3收入71.8亿元（同比+27.4%），归母净利润5.4亿元（同比-4.26%），扣非归母净利润4.9亿元（同比+10.12%），消化25H1高基数后有望轻装上阵，当前处于估值低位。同时建议关注股息率较高的标的，如济川药业（7.2%）、江中药业（5.3%）、东阿阿胶（3.9%）、云南白药（4.0%）等。

生物制品：Bepirovirsen 1年随访数据公布，关注乙肝领域研发进展

关键临床数据解读

Bepirovirsen（反义寡核苷酸ASO药物）的B-Sure研究长期随访数据在AASLD2025公布。B-Together研究中获得完全应答的13例患者，12例停用NA后，9例在停药后6个月维持完全应答实现功能性治愈；8例有停药随访12个月数据中，7例维持功能性治愈。数据显示功能性治愈可维持长达1年。目前多款乙肝小核酸药物进入临床后期，有望为乙肝治疗提供新解决方案。

医疗器械：产品海外布局稳步推进，龙头企业国际化战略加速

心脉医疗海外拓展

心脉医疗Hercules/通天杖Low Profile直管型覆膜支架及输送系统在厄瓜多尔获得注册批准，该产品已在海外30个国家进入临床应用。此前公司已有多款主动脉介入产品在厄瓜多尔获批上市，包括Castor分支型支架、Talos直管型支架、Minos腹主动脉支架等，海外市场拓展有望维持高速增长。

三诺生物业绩分析

三诺生物2025年前三季度收入34.53亿元（同比+9%），Q3收入11.90亿元（同比+13%）重回双位数增长。Q3毛利率43.29%，同比下降12.1pct，主要系与罗氏专利交叉授权支出。剔除专利诉讼影响后，Q3归母净利润1.05亿元（同比+81.83%），相关诉讼已于10月终结，预计未来利润有望恢复。

医疗服务及消费医疗：院内诊疗人次阶段性回暖，关注后续复苏节奏

院内诊疗数据

2025年1-8月重庆全市医疗卫生机构总诊疗人次1.44亿人次（同比+1.69%），8月诊疗人次1,708万人次（同比+4.38%）。8月三级医院总诊疗人次同比+12.04%，二级医院同比-13.95%，一级医院同比-4.98%。公立医院门诊次均费用283.64元（同比-4.40%），住院次均费用7,142.70元（同比-2.53%）。

重点公司动态

固生堂与新加坡1doc达成战略合作，以控股经营路径（固生堂持股70%）在1doc诊所引入中医服务，加速海外拓展。锦欣生殖截至Q3累计取卵周期数同比降幅由25H1的8.3%收窄至5.2%，成都旗舰院区降幅由6.1%收窄至1.9%，业务量持续改善。

市场表现与估值分析

行业指数表现

年初至今医药生物板块表现弱于多数行业，10月20-24日各行业表现中，医药生物板块涨幅处于中低位。医药生物申万三级细分中，部分细分板块分化明显。

医药板块景气度

医药板块整体景气度处于调整期，A/H股创新药标的股价高位震荡。AI医疗（辅助决策）方向27家标的年初至今平均涨幅18.53%，本周平均涨幅1.09%。

总结

本报告围绕“创新药出海”与“防御资产配置”两大核心主题，对医药行业各细分领域进行了深入分析。核心观点如下：

第一，创新药出海逻辑持续兑现，信达生物与武田的114亿美元BD合作进一步印证了中国药企的全球竞争力，预计后续国内其他药企BD催化将加速。建议重点关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等投资机会。

第二，药店龙头公司具备突出的防御属性，在行业出清期凭借强造血能力和现金流优势，既能通过并购提升市占率，又能通过高分红回报投资者，益丰药房、大参林等标的值得重点关注。

第三，中药板块建议关注基药目录更新带来的潜在催化，以及华润三九等估值底部优质资产和高股息率标的。生物制品方面，Bepirovirsen的1年随访数据为乙肝功能性治愈提供新思路。医疗器械和医疗服务领域，海外市场拓展和院内诊疗量回暖成为重要驱动力。

整体来看，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的主要投资逻辑，同时部分优质防御资产在短期市场调整阶段具备配置价值。风险方面需关注汇兑风险、国内外政策变动、投融资周期波动及并购整合不及预期等不利因素。