森萱医药(830946)
事项：
公司于 7 月 27 日于精选层挂牌交易，公开发行选择的进层标准为“市值不低于 2 亿元，最近两年净利润均不低于1,500 万元且加权平均净资产收益率平均不低于 8%或者最近一年净利润不低于 2,500 万元且加权平均净资产收益率不低于 8%” ，公司当前市值按为 30.06 亿元， 2019/2018 年按入层指标计算的净利润为 10,068/1,287 万元，加权平均净资产收益率 20.52/2.67%。公司本次公开发行 6,000 万股，总认购金额 3.24 亿元（拟募投金额 2.00 亿元） ，其中 10,000 万元用于“特色原料药新、改、扩建设项目” ，其余用于补充流动资金。
国信新三板观点：1）公司为特色原料药及医药化工中间体生产企业，主打产品包括抗肿瘤、癫痫、解热镇痛抗炎类原料药，抗艾滋、癫痫类中间体以及含氧杂环类化工中间体，建立了一体化产业链模式优势；2）为国有上市公司精华制药的控股子公司；3）公司 2019 年实现营业收入 5.07 亿元，同比+31.71%，归母净利润 1.06 亿元，同比+125.32%，2019 年 EPS 为 0.29 元，PE 为 29.18 倍；4）风险提示：竞争加剧；核心技术泄密及技术人员流失；原材料价格波动；资质重新认证；行业监管政策；贸易摩擦；5）投资建议： 公司作为背靠国有上市公司精华制药的化学原料药企业，主打抗肿瘤、癫痫等特色原料药，并生产抗艾滋类等中间体以及部分化工中间体，已建立了一体化产业模式。作为高新技术药企，公司具备一定的研发技术优势，产品种类相对丰富，不仅多个主要原料药品种已取得国内、欧盟、美国等主要市场的相关认证资，并储备有多种具有较大市场前景的产品。本次核心募投项目主要建设抗艾滋类原料药新品和抗血栓类产品产能，前者还具有抗新冠病毒可能性。从中长期来看，随原料药产能由欧美国家向发展中国家持续转移，而国内特色原料药行业比较优势逐步凸显，公司面临良好发展机遇，此外环保趋严加速推进行业集中度提升，公司也有望受益竞争格局改善，推荐持续关注。
评论：
特色原料药及医药化工中间体生产企业，在多国取得多项原料药认证资质，一体化产业链模式优势逐步建立公司成立于 2008 年，为国有上市公司精华制药的控股子公司，是一家以特色原料药、医药及化工中间体为主营产品的化学制药企业，当前主打产品包括抗肿瘤、癫痫、解热镇痛抗炎类原料药，抗艾滋、癫痫类中间体以及含氧杂环类化工中间体，已建立了从中间体到原料药的一体化产业模式。
公司产品种类相对丰富，多个主要原料药品种已在国内外取得相关认证资质，包括 10 项国内 GMP 认证、5 项欧盟CEP 认证、 2 项澳大利亚 GMP 认证、 4 项美国 DM 注册文件和 1 项美国 VMF 注册文件，同时公司通过了美国 FDA现场核查。此外公司还有抗甲亢类、抗菌类、抗高血压类、抗艾滋病类、抗血小板凝聚类、治疗心血管类、治疗肝炎等众多具较大市场前景的产品。公司客户主要为国内外的制药企业、大型医药流通企业和贸易公司，产品远销欧洲、美洲、亚洲，已拥有较强的海内外市场竞争实力。
作为高新技术药企，公司一直注重对特色原料药及医药中间体的持续研发投入，按照最先进的路线进行设计研发，多项产品技术指标已达到国际先进水平。公司当前已组建了三大省级研发平台，形成了化学药原料药从实验研发、小试、中试到小批量生产各环节研发能力，同时一定程度上具备了从事基础性研究能力，还与上海交通大学建立了合作研发关系。目前公司拥有专利 53 项（其中发明专利 10 项、实用新型 43 项），正在申请的专利 27 项。另一方面，公司通过打造以南通森萱为医药中间体，以南通公司为原料药的一体化产业链模式，进一步提高及完善了公司原料药产品的优势，并通过原料药市场的国际化地位，为公司医药中间体的发展拓宽了国际视野及新思路，有力的增强原料药自身的核心竞争力。
控股股东为精华制药，实际控制人为南通市国资委，主要负责人药厂管理经验丰富
公司控股股东为精华制药，持有公司 72.31%的股份（发行后，下同），除去合并公司部分的主营业务为传统中成药制剂的研发、生产和销售，主要产品为王氏保赤丸、季德胜蛇药片、正柴胡饮颗粒等。公司实际控制人为南通市国资委，间接持有精华制药 34.29%的股份。其余发行前持股 5%以上股东为童贞明，当前持股 8.61%，曾任公司董事兼总经理，今年 3 月底离职。管理层方面，公司董事长吴玉祥为精华制药副总经理，拥有丰富药厂负责人经历，总经理为成剑，进入公司前曾在南通市工商局长期履职，公司董监高合计持有 0.09%的股份。
主营业务分析：原料药产品销售占大半收入及毛利润，客户为国内外制药、流通药企和贸易商
公司成立于 2003 年，主要产品为化学原料药、医药中间体和含氧杂环类化工中间体三类，涉及领域较为广泛，其中:1)原料药主要有 19 种产品，当前最主要产品为抗肿瘤类、解热镇痛抗炎类和抗癫痫类原料药；2)医药中间体产品主要为抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体和抗肿瘤类医药中间体；3)含氧杂环类化工中间体主要为二氧五环、二氧六环，具体如下：
公司 2019 年主营业务收入总额为 501.13 百万元（+31.31%） ，占营收 98.83%，从分类收入结构来看:
（1） 原料药收入 304.49 百万元（+45.84%，占比 60.76%）， 其中抗癫痫/解热镇痛抗炎/抗肿瘤/其他类分别为 108.78/92.74/ 87.28/ 15.69 百万元（+15.29/ 28.38/ 228.12/ 0.62%，占比 21.71/ 18.51/ 17.42/ 3.13%）;
（2） 医药中间体收入 89.74 百万元（+22.17%，占比 17.91%）， 其中抗艾滋/抗癫痫/其他类分别为 42.10/ 38.08/ 9.56百万元（+6.23/ 38.36/ 51.68%，占比 8.40/ 7.60/ 1.91%）;
（3）含氧杂环类化工中间体 106.89 百万元（7.55%，占比 21.33%） 。
从主营产品 2019 年毛利润结构来看：
（1）原料药贡献 67.16%的毛利润（毛利率 49.26%），其中抗癫痫/解热镇痛抗炎/抗肿瘤/其他类分别贡献 22.92/14.27/ 28.81/ 1.16%（毛利率 47.06/ 34.35/ 73.72/ 16.52%）;
（2） 医药中间体贡献 9.08% （毛利率 22.59%） , 其中抗艾滋/抗癫痫/其他类分别为 2.28/ 4.83/ 1.96% （毛利率 12.10/28.35/ 45.83%）
（3）含氧杂环类化工中间体贡献 23.76%（毛利率 49.65%）。
公司在国内市场的客户主要为制药企业和大型医药流通企业，在国外市场主要为制药企业和国内外贸易公司。总体来看与国内外客户的合作均较为稳定，部分主要客户情况介绍如下：
从销售区域分布来看，公司主要销售收入来自与国内，2017-2019 年分别为 68.85%、73.13%和 74.31%，呈持续上升趋势，境外方面主要出口地区为亚洲和欧洲，此外还有美洲、非洲等其他地区。从销售模式来看，公司对国内下游的原料药厂家和制剂厂家主要以直销为主；而海外销售以经销模式为主，通过海外经销商和国内的进出口贸易商，以买断销售的方式完成，因此直营占比较高，2017-2019 分别为 72.68%、77.32%和 72.56%，具体情况如下
募投项目：新增抗艾滋类原料药产能，扩产抗血栓类原料药产能，前者具备抗新冠肺炎潜在影响力公司本次公开发行拟募集资金 20,000 万元，其中 10,000 万元用于“特色原料药新、改、扩建设项目” ，其余用于偿还银行贷款和补充流动资金，具体如下：
本次核心募投项目主要用于建设利托那韦和双嘧达莫原料药产品产能，前者为公司未来新的开发品种，系基于原有利托那韦医药中间体产品生产线，升级后完成该原料药品种生产产能 20 吨/年；后者系对原有产能进行扩产，完成后可新增30 吨/年产能，目前项目尚未完成环评验收手续。
（1） 利托那韦为当前主流的抗艾滋药品之一，目前国内制药公司歌礼制药的首仿药利托那韦片已进入上市申请的审评阶段，另一款类创新药艾滋病病毒蛋白酶抑制剂 ASC09 复方制剂片的临床试验申请也正在审评中。此外，由于艾滋病毒HIV 与新冠肺炎病毒同为 RNA 病毒， 研究表明，利托那韦产品在治愈新冠肺炎方面具有潜在影响力，卫健委已经将洛匹那韦/利托那韦作为治疗新冠肺炎抗病毒治疗的主要药物之一，多项相关研究正在推进中。
（2）双嘧达莫为血管扩张药，具有抗血小板聚集作用，目前主要作为抗血栓药物，早期用于心绞痛、冠状动脉供血不足和预防心肌梗死等疾病，近年研究发现具备广谱抗病毒、抗炎、以及抗肿瘤等多种生物活性。
投资建议公司作为背靠国有上市公司精华制药的化学原料药企业，主打抗肿瘤、癫痫等特色原料药，并生产抗艾滋类等中间体以及部分化工中间体，已建立了一体化产业模式。作为高新技术药企，公司具备一定的研发技术优势，产品种类相对丰富，不仅多个主要原料药品种已取得国内、欧盟、美国等主要市场的相关认证资，并储备有多种具有较大市场前景的产品。本次核心募投项目主要建设抗艾滋类原料药新品和抗血栓类产品产能，前者还具有抗新冠病毒可能性。从中长期来看，随原料药产能由欧美国家向发展中国家持续转移，而国内特色原料药行业比较优势逐步凸显，公司面临良好发展机遇，此外环保趋严加速推进行业集中度提升，公司也有望受益竞争格局改善，推荐持续关注。
风险提示：竞争加剧；核心技术泄密及技术人员流失；原材料价格波动；资质重新认证；行业监管政策；贸易摩擦
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