北交所新股申购报告：磺胺类药物“小巨人”，募投扩产扩规模-摩熵咨询

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报告摘要

　　海昇药业(870656)

　　2023H1毛利率55.25%，高于同行，具有竞争优势

　　海昇药业是全球磺胺类药物的重要供应商，核心竞争力在生产上主要体现在产品链条长、关键中间体自产以及产品范围广，消除了特定关键中间体市场供应短缺对生产经营的影响；成本优势更加明显。在赛道上取得SPDZ原料药批文的企业总共有11家，ST和ST-Na原料药批文的企业有3家，而分别对应的下游制剂复方磺胺氯达嗪钠粉391家，磺胺噻唑钠注射液11家，享受竞争对手较少的优势。此外可柔性生产，增加抵御风险能力。募投项目将继续发挥公司产业链拓展的优势，拟募集6.79亿用于扩产苯溴马隆、布比卡因、SD（Na）、盐酸多西环素、SDM（Na）和SMM（Na）等链上产品，以及CDMO服务，2023H1产能利用率98.10%，募投消纳乐观。

　　直销模式减少市场推广费用支出，与大型制药公司、养殖企业保持紧密合作

　　公司成立于2007年10月31日，已取得3项发明专利，另有11项发明专利处于实质审查和公开阶段。产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。全部采取直销销售模式，减少市场推广支出。2023年前三季度营收1.66亿元，归母净利润6678万元，核心产品主要有SPDZ、DCLL、ST、ASC等。

　　千亿行业复合增长率全球8.2%，国内12.6%，出口削弱政策与猪周期影响

　　公司所处行业：兽药—兽用化学药品—兽用化学原料药。据Grand View Research，2022年全球兽药市场规模约445.90亿美元，到2030年均复合增长率为8.2%。根据中研网发布的《2022-2027年兽药产业深度调研及未来发展趋势预测报告》，2021年全国兽药行业销售额686.18亿元，预计到2027年复合增长率为12.56%。受下游减抗政策，即兽用抗菌药使用减量化，以及猪周期波动的影响较小，且能进行出口转化。

　　可比公司最新PE(2022)均值16.8X

　　凭借在产业链中的精细化深耕，尽管公司与已上市的瑞普生物、国邦医药、普洛药业等综合性大型兽药企业相比仍存在一定的规模差距，但公司保持良好成长性，3年营收CAGR22.18%，3年归母净利润CAGR57.37%，且2021年便进入了兽药原料药市场前20名。从估值来看，可比公司市值均值112.20亿元，市盈率TTM均值16.1X，中值17.1X。

　　风险提示：市场竞争加剧风险、周期性风险、管理风险、新股破发风险

中心思想

产业链深耕与成本管控构筑高毛利率壁垒

海昇药业凭借关键中间体自产、技改提升收率（如ASC产线溶剂耗用量下降48.5%）和纯直销模式，实现2023H1毛利率55.25%，显著高于瑞普生物（48.44%）、国邦医药（27.55%）等同行。柔性生产（共线切换）使2022年SPDZ价格下行时增产ST系列69.25%，有效对冲风险；同时通过提升工业磺胺自产比例（2023H1全部自产）降低单位成本。
公司产品链覆盖磺胺类全品类，SPDZ、ST系列批文稀缺（分别仅11家、3家），下游制剂竞争激烈但原料药端议价能力突出；核心客户包括鲁抗医药、温氏股份、中牧股份等大型养殖企业，合作年限超10年。

全球兽药市场稳步增长，募投扩产打开成长空间

全球兽药市场2022年规模445.90亿美元，2030年预计837.64亿美元（CAGR 8.2%）；国内市场规模2021年686.18亿元，2027年预计1,395.72亿元（CAGR 12.56%）。公司2021年跻身兽药原料药前20名（份额1.47%），3年营收CAGR 22.18%、归母净利润CAGR 57.37%，成长性领先可比综合药企。
当前产能利用率98.10%（2023H1），募投6.79亿元扩产苯溴马隆、SD(Na)、盐酸多西环素、CDMO等；受影响于“减抗”政策的产品（ST、SPZ系列）合计占主营不足5%且超80%出口，风险可控。生猪养殖规模化率提升（2021年60%，对标欧美88%+）将带动兽药需求持续增长。

主要内容

1、亮点与看点

1.1、完善产业链、技改、销售模式下，毛利率显著高于竞争对手

产业链自产降本：公司采购基础化工原料逐步合成，关键中间体（如工业磺胺）自产，消除供应短缺风险，成本优势明显；2022年外购工业磺胺从1,853万元降至253万元，2023H1全部自产。
技改提效：ASC产线技改后收率提升、溶剂单耗从2.68降至1.38、质保期从6个月延至12个月，带动产量从690吨增至1,504吨，单位成本下降。
直销减少推广支出：全部直销给大型药企和养殖企业，无贸易商市场推广补偿，毛利率高出同行约10-30个百分点。

1.2、产品与毛利率拆分：SPDZ为主力产品，DCLL、ST、ASC等增收

产品结构：2022年SPDZ、DCLL、ST系列、C-SN、ASC、4-CPA占主营收入90.26%；DCLL及ST系列增长显著，ASC需求随磺胺类兽药原料药扩张而提升。
竞争格局：SPDZ原料药批文11家，下游制剂复方磺胺氯达嗪钠粉批文391家；ST系列原料药批文仅3家，下游制剂11家；原料药端竞争烈度低于制剂。
毛利率趋势：兽药原料药、医药原料药、中间体三类毛利率变动一致，2023H1均维持高位。

1.3、柔性生产增强抗风险能力，下游猪周期波动影响较小

生产灵活切换：SPDZ、ST系列、SDM(Na)共线生产，2022年SPDZ价格下滑时减产，ST系列产量提升69.25%至111.89吨；同时开展SDM(Na)工艺验证，储备新产品。
成本端应对：2022年工业磺胺自产替代外购，同步提升回收利用率，单位成本下降；拓展DCLL及ST系列销售对冲SPDZ收入下滑。
客户结构优化：2022年新增合作鲁抗医药、双胞胎、温氏股份等大型企业；部分客户消化库存时仍维持其他产品合作。
政策风险小：受“减抗”影响产品（ST、SPZ系列）合计占主营<5%，且超80%出口，国内政策冲击有限。

1.4、募投项目：继续发挥公司产业链拓展的优势

产能瓶颈：反应釜体积近四年未变，2023H1产能利用率98.10%；仅8个产品产量达环评批复30%，大量产品无法生产。
募投计划：拟募集6.79亿元，投入四个项目：①SPDZ 800吨扩产、DCPD 200吨等；②SD(Na) 500吨、盐酸多西环素500吨；③SDM(Na)、SMM(Na)技改；④CDMO车间建设。
战略目标：实现现有产品扩产、共线产品搬迁、新增产品落地，延伸至苯溴马隆、布比卡因等非磺胺类，以及CDMO服务。

2、行业情况

2.1、发展与变化

市场规模：全球兽药2022年445.9亿美元→2030年837.64亿美元（CAGR 8.2%）；国内兽药2021年686.18亿元→2027年1,395.72亿元（CAGR 12.56%）。
结构特征：2021年原料药销售额182.85亿元，前10名占45.11%，前30名占76.91%；大型企业（销售额≥2亿元）数量仅25家，却贡献72.14%销售额，但中型企业平均盈利效率更高（毛利占比29.91% vs 销售额占比27.69%）。
出口情况：出口市场从2018年27.40亿元增至2021年37.72亿元（CAGR 11.24%），抗微生物药出口占72.83%，抗寄生虫药占25.24%。

2.2、受下游减抗影响兽药原料药（抗微生物/抗菌）少，且市场持续增长

政策背景：“禁抗”（2020年7月）和“减抗”行动聚焦低效、高残留兽药，公司主要产品SPDZ（抗球虫）不属于减抗范围，ST系列、SPZ系列虽属抗菌药但超80%出口，国内受影响有限。
市场持续增长：抗微生物药市场规模从2018年98.25亿元增至2021年153.32亿元（CAGR 15.99%），减抗政策并未抑制总量，反而推动高效、低残留产品需求升级。
研发/募投匹配：8项在研中2项属减抗（拟出口），4项募投中2项属减抗（拟出口），风险可控。

2.3、下游猪周期：生猪养殖规模化率在逐步提升

猪周期底部：2022年生猪销售价格低点11.9元/KG，但存栏量未大幅下滑；生猪存栏量2022年9月约4.4亿头，较2019年低点回升。
规模化趋势：2021年全国生猪养殖规模化率60%，对比欧盟88%、美国97%仍有空间；主要上市公司出栏量占比从2017年5.4%升至2022年19.0%，预计2023年达23.1%。
需求拉动：规模养殖户头均医疗防疫支出比散养户高5.14元（2015-2020年），牧原股份头均支出94.26元，规模化率提升将带动兽药原料药需求。

3、精细化产业链跻身综合性药企为主的兽药前20大公司

可比公司：瑞普生物、国邦医药、普洛药业为综合型大型药企（营收20.84亿/57.21亿/105.45亿元），海昇药业专精磺胺类，2021年以1.47%市占率进入原料药前20名。
业绩成长性：2022年营收2.64亿元，归母净利润1.13亿元；3年营收CAGR 22.18%、利润CAGR 57.37%，领先瑞普生物（12.43%/21.28%）、国邦医药（14.59%/43.00%）、普洛药业（13.51%/21.36%）。
盈利能力：2022年毛利率52.47%（vs同行23.90%-48.44%）、净利率约43.5%（行业领先），资产周转率0.40次也处中上水平。
估值：可比公司市值均值112.20亿元，PE(TTM)均值16.1X，中值17.1X。

4、风险提示

市场竞争加剧风险（SPDZ批文新增5家企业）、周期性风险（猪周期、原材料价格波动）、管理风险（产能扩张后团队适配）、新股破发风险。

总结

海昇药业作为全球磺胺类药物重要供应商，凭借“关键中间体自产+技改提效+纯直销”模式，构筑了高于同行的毛利率壁垒（2023H1 55.25%），并通过柔性生产、出口转化和客户多元化有效对冲猪周期与“减抗”政策影响。所处兽药原料药行业全球CAGR 8.2%、国内CAGR 12.56%，叠加生猪养殖规模化率提升（当前60%，对标欧美88%+），需求空间明确。公司当前产能利用率近饱和，募投6.79亿元用于扩产磺胺类和非磺胺类品种及CDMO，消纳前景乐观。尽管规模弱于瑞普生物等综合药企，但成长性（3年利润CAGR 57.37%）和盈利能力领先，可比PE均值16.1X提供估值参考。需关注市场竞争加剧及下游周期波动风险。

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