公司信息更新报告：利润弹性释放，新榨季糖蜜价格有望再降

中心思想

成本下行驱动利润弹性释放，糖蜜价格走低打开持续改善空间

本报告的核心观点认为，安琪酵母在2025年上半年展现出显著的利润弹性，其核心驱动力在于主要原材料糖蜜成本的下行。报告明确指出，2025年第二季度扣非净利润同比增幅高达34.4%，远超收入增速，验证了成本优化的直接效果。同时，公司国际市场保持高速增长，国内市场略有改善，整体营收呈现逐季回暖态势。

新榨季糖蜜成本降幅可期，公司未来盈利增长逻辑清晰

报告强调，新榨季糖蜜价格有望进一步下降，这将为2025至2026年度的利润弹性持续释放提供坚实基础。尽管政府补助略低于预期导致小幅下调盈利预测，但基于成本下降的确定性以及股权激励带来的经营积极性提升，公司未来两年归母净利润预计仍将保持超过20%的同比增长，当前估值具备吸引力。

主要内容

成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级

2025年上半年公司营业收入78.99亿元，同比增长10.1%；扣非前后归母净利润分别为7.99亿元和7.42亿元，同比分别增长15.7%和24.5%。其中，2025年第二季度单季收入41.05亿元，同比增长11.2%；扣非前后归母净利润分别为4.29亿元和4.05亿元，同比增长15.4%和34.4%。报告明确指出，扣非净利润弹性释放的核心原因是糖蜜成本下降。基于政府补助略低于预期的因素，报告将2025至2027年归母净利润预测分别下调至16.39亿元、20.96亿元和25.42亿元，对应每股收益（EPS）为1.89元、2.41元和2.93元，当前股价对应2025至2027年市盈率（PE）分别为20.2倍、15.8倍和13.0倍。

国际市场保持快速增长，国内营收略有改善

从业务结构来看，2025年上半年酵母业务营收同比增长12.4%，产量同比增长11.8%，酵母吨价略有增长，表明糖蜜成本下降并未显著传导至产品价格。2025年第二季度，酵母、制糖、包装业务营收同比分别增长11.7%、20.1%和3.6%，酵母主业保持较快稳定增长，制糖业务增长主要受基数效应影响。从区域分项来看，2025年第二季度国内和国际市场营收同比分别增长4.3%和22.3%，国际市场延续快速增长态势，国内市场则呈现小幅改善迹象。

毛利率受益糖蜜成本下降明显改善

2025年第二季度公司归母净利率同比提升0.38个百分点，其中毛利率同比大幅提升2.27个百分点，环比提升0.22个百分点，糖蜜成本下降的正面影响逐步在财务报表中体现。期间费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别变化+0.08、+0.24、+0.03和-0.22个百分点，整体费用率有所上升。此外，政府补助减少导致其他收益科目拖累净利率1.29个百分点，成为抵消部分毛利率改善效果的主要因素。

新榨季糖蜜价格下降幅度可期

报告分析指出，2025年上半年公司营收呈现逐季改善态势，糖蜜成本下降的效果已经显现，毛利率连续四个季度实现环比改善。股权激励计划有效提升经营积极性，有望确保收入恢复双位数以上增长。报告核心判断在于，新榨季糖蜜成本降幅可期，2025至2026年糖蜜成本下降将为公司带来巨大的利润弹性。

风险提示

报告列出的主要风险包括：汇率波动风险、产品降价风险、食品安全风险以及国际市场需求下降风险。

总结

本报告基于2025年上半年财务数据及行业趋势，对安琪酵母的盈利前景进行了深入分析。核心结论是：在糖蜜成本持续下行的主逻辑下，公司利润弹性正在释放，且新榨季成本下降空间依然可观。尽管政府补助有所减少，但主业盈利能力显著提升，毛利率连续改善验证了成本优化的有效性。国际市场的高速增长为营收提供了稳定增量，国内市场亦呈现边际改善。报告下调了短期盈利预测，但维持“买入”评级，主要依据在于成本驱动带来的利润弹性尚未完全体现，且当前估值水平具有安全边际。未来关注点应聚焦于新榨季糖蜜价格走势及公司国际业务的扩张节奏。