1Q23核心业务略有波动，下调目标价-摩熵咨询

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　　药明康德(603259)

　　公司1Q23业绩基本符合公司指引，但核心业务增速有所放缓，一定程度上与全球生物医药融资环境波动有关。1Q公司在赢得分子战略下新增258个小分子项目，同比提升19%。我们认为，公司领先同行的服务效率和质量将助其在行业变局中长期保持龙头地位、扩大市场份额。我们维持“买入”评级，下调目标价至HKD112/RMB113。

　　1Q23核心业务略有波动，全年指引不变：1Q23收入和经调整nonIFRS归母净利分别同比增长6%/14%，分板块业绩情况详见内页。扣除约8.2亿的新冠商业化订单相关收入后，核心业务收入增长17%，低于此前30%左右的全年增速指引，我们认为主要原因有：1）全球生物融资热情的持续低迷一定程度上影响了早期阶段订单需求；2）2H22及2023年初部分CGT订单取消，拖累ATU板块增速；3）头部客户订单交付的季节性波动。对于FY23业绩，管理层维持此前给出的FY23主要指引，包括：收入和经调整non-IFRS毛利润分别增长5-7%/12-14%，资本开支80-90亿元，自由现金流将增长600-800%至18.5-23.8亿元；全年新冠商业化订单贡献不超过30亿元。我们认为，借助独有的CRDMO模式及领先同行的交付效率和质量，公司将在长期内稳坐行业龙头地位，但下游融资并无明显起色，公司短期业绩或将承受更多不确定性，因而下调2023/24/25E收入预测1%/3%/4%至413亿/523亿/660亿元。

　　主要业务板块毛利率改善：1Q23经调整non-IFRS毛利率提升3.2pcts至41.0%，略超我们预期，其中三大板块WuXi Chemistry、WuXi Testing和WuXi Biology均有毛利率改善。我们上调2023-25年毛利率预测约0.1-0.3pct，未来毛利率抬升空间主要来自：1）临港基地业务调整完成后，2Q-4Q23ATU板块毛利率有望持续改善，年底前有望实现毛利层面转正；2）公司预计2023年员工数量将略有缩减，未来人效、资源利用率和综合运营效率将进一步提升；3）后期及商业化项目增加，公司整体营收结构进一步向高毛利服务倾斜。

　　下调目标价：我们下调2023/24/25E经调整净利润预测1%/4%/4%至107亿/137亿/173亿元。我们给予公司港股1.2xPEG的目标估值（与过去一年均值相当、远低于历史均值）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），下调公司目标价至HKD112/RMB113，对应27x/31x2023EPE，低于各自过去三年均值约1个标准差。

　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

中心思想

业绩放缓与长期韧性并存，下调目标价维持买入评级

核心业务增速低于预期：药明康德2023年第一季度扣除新冠商业化订单后的核心业务收入同比增长17%，低于公司此前给出的30%左右全年增速指引。这一放缓主要源于全球生物医药融资环境的持续低迷（2023年3月全球生物医药融资同比下滑24%）、CGT订单取消以及头部客户订单的季节性波动。
长期竞争力未改，但短期不确定性增加：公司凭借CRDMO模式、领先的服务效率与质量，在行业内保持龙头地位。1Q23新增258个小分子项目（同比+19%），期末管线分子总数达2,590个，新分子种类业务（TIDES）D&M收入大幅增长69%。然而下游融资未有明显复苏迹象，短期业绩面临更多不确定性，因此下调2023-2025年收入预测1%-4%，并相应下调目标价。
毛利率改善与成本控制亮点：1Q23经调整non-IFRS毛利率提升3.2个百分点至41.0%，三大板块（WuXi Chemistry、Testing、Biology）均有改善。公司预计2023年员工数量略有缩减，人效、资源利用率及综合运营效率将进一步提升，后期商业化项目增加亦将优化营收结构。

市场情绪与估值已反映悲观预期

估值处于历史低位：当前A股/港股PE分别为18.6倍/16.6倍（2023E），低于过去三年均值约1个标准差。给予港股1.2x PEG（与过去一年均值相当）、A股15%溢价，目标价对应27x/31x 2023E PE，潜在升幅约63%-67%。
全球生物医药融资未见明显复苏：据动脉橙数据，2023年3月全球生物医药、器械与数字健康领域融资额同比分别下降24%、61%和67%，仅海外生物医药融资环比增长27%，整体仍处低位，对早期订单需求形成压制。

主要内容

一、业绩概览与全年指引

1Q23核心业务增速放缓，管理层维持FY23指引

1Q23总收入同比增长6%，经调整non-IFRS归母净利润同比增长14%。
扣除约8.2亿元新冠商业化订单后，核心业务收入增长17%，低于全年30%指引。
管理层维持2023年全年指引：收入增长5-7%，经调整non-IFRS毛利润增长12-14%，资本开支80-90亿元，自由现金流增长600-800%至18.5-23.8亿元；全年新冠商业化订单贡献不超过30亿元。

毛利率改善超预期

1Q23经调整non-IFRS毛利率41.0%，同比提升3.2个百分点，略超预期。
毛利率提升主要来自三大板块（WuXi Chemistry、Testing、Biology）的改善，以及临港基地调整后ATU板块毛利率有望在2Q-4Q逐步改善，年底前实现毛利层面转正。

二、分业务板块表现

WuXi Chemistry：剔除新冠后增长稳健，TIDES业务亮眼

板块收入增长5%，剔除新冠项目后同比+22%。
经调整毛利率提升1.4个百分点至40.7%。
小分子药物发现收入+9%，工艺研发和生产收入+4%。
期末管线2,590个分子，1Q23新增258个分子（同比+19%）。
新分子种类业务（TIDES）D&M收入大幅增长69%。

WuXi Testing：安评业务高增长

板块收入增长14%，经调整毛利率提升0.7个百分点至36.3%。
实验室分析及测试服务收入+16%，其中安评业务+24%、器械测试+14%。
SMO业务+17%，临床CRO受业务调整影响增速较慢。

WuXi Biology：新分子种类收入占比提升

板块收入增长8%，经调整毛利率提升0.2个百分点至41.5%。
新分子种类及生物药相关收入增长40%，占板块收入比例由2022年22.5%提升至25.3%。
累计交付260+个ADC药物项目。

WuXi ATU：毛利率承压，临港基地调整中

板块收入增长9%，经调整毛利率为-7.4%，主要因上海临港运营基地利用率低。
测试业务+9%，生产服务+7%，工艺开发-55%（因部分项目取消）。
管线共68个项目，8个临床III期（其中2个已提交NDA/BLA）。

WuXi DDSU：收入下滑，长期增长可见

板块收入下滑31%，经调整毛利率下滑9.1个百分点至24.0%，主因中国客户需求下降、新项目减少。
已有1个项目获批上市，1个处于NDA阶段，公司预计未来十年CAGR近50%。

三、客户与地区分布

客户结构稳定，新增客户贡献有限

原有客户贡献收入88.8亿元（+7%），占比99.1%；新增客户贡献0.8亿元（+5%）。
全球前20大制药企业客户贡献31.5亿元（-17%），其他客户贡献58.2亿元（+25%）。
收入按地区：美国60%（+19%）、欧洲16%（+3%）、中国19%（+12%）、其他5%。

人效持续提升

截至1Q23末员工总数43,800人，较2022年底减少1.2%。
公司预计2023年员工数量同比缩减，人均产出进一步提升。
2017-2022年员工复合增速25%，远低于收入复合增速38%。

四、财务预测调整

指标	2023E新预测	旧预测	变动	2024E新预测	旧预测	变动	2025E新预测	旧预测	变动
营业收入(百万)	41,307	41,640	-0.8%	52,311	53,795	-2.8%	65,980	68,800	-4.1%
毛利率	39.1%	38.8%	+0.3pct	39.6%	39.5%	+0.1pct	40.1%	39.8%	+0.3pct
归母净利润(百万)	9,936	10,042	-1.1%	12,808	13,310	-3.8%	16,363	17,130	-4.5%
经调整non-IFRS归母净利(百万)	10,709	10,859	-1.4%	13,743	14,254	-3.6%	17,298	18,074	-4.3%

上调毛利率预测0.1-0.3pct，主要基于临港基地调整、员工缩减、人效提升及项目结构优化。
下调收入及净利润预测反映短期下游融资不确定性及订单交付节奏影响。

五、估值与目标价

目标价调整与估值方法

给予港股1.2x PEG（2023-2025E净利润CAGR约27%），对应2023E PE 27x（港股）、31x（A股）。
A股/H股目标价分别为RMB113/HKD112，较当前股价潜在升幅67%/63%。
当前估值低于过去三年均值约1个标准差，反映市场悲观预期已部分消化。

CXO行业估值对比

港股及A股CXO公司2023E PE加权平均分别为18.9x/21.9x，药明康德16.6x/18.6x略低于行业均值。
海外CXO（Lonza、Catalent等）2023E PE平均50.3x，药明康德相对折价明显。

六、风险提示

主要投资风险

融资环境变化：全球生物医药融资持续低迷影响早期项目需求，短期业绩承压。
地缘政治风险：中美关系紧张可能影响美国客户订单（美国收入占比60%）。
项目失败或延迟：研发阶段项目失败导致客户流失、未完成订单减少。

总结

本报告分析药明康德2023年第一季度业绩，核心发现如下：

短期业绩承压但全年指引不变：1Q23扣除新冠订单后核心业务增长17%，低于全年30%目标，主因融资低迷及订单波动。但公司维持全年收入增5-7%、经调整净利润增12-14%的指引，新冠订单贡献不超过30亿元。
毛利率改善与成本控制亮眼：1Q23毛利率提升3.2pcts至41.0%，三大板块均有改善。公司计划缩减员工规模、提升人效，后续毛利率有望继续受益于临港基地调整及商业化项目增加。
长期竞争力未改：CRDMO模式助力新增项目数增长19%，TIDES业务增长69%，新分子种类收入占比提升。人效持续提升（2017-2022年员工CAGR 25% vs 收入CAGR 38%）。
估值已处低位，维持买入：基于1.2x PEG（2023-2025E净利润CAGR 27%），给予港股/ A股目标价HKD112/RMB113，对应27x/31x 2023E PE，低于历史均值约1个标准差。潜在地缘政治及融资环境风险仍需关注，但当前估值已提供较厚安全边际。

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