公司首次覆盖报告：快速成长的特色制剂企业

中心思想

透皮给药市场潜力巨大，公司有望成为行业领军者

中国非甾体抗炎药透皮给药剂型市场正处于快速增长期，2012-2019年样本医院销售额复合增速达41%。然而，相较于日本市场，中国非甾体抗炎药凝胶剂和贴剂的人均销量仍处于极低水平，市场渗透率亟待提升。九典制药凭借其核心品种洛索洛芬钠凝胶膏的快速放量，以及丰富的在研透皮给药产品线（如氟比洛芬凝胶膏、吲哚美辛凝胶贴膏等），已占据市场先机，具备成长为业内领军企业的潜力。

核心品种领跑，产品矩阵驱动业绩高速增长

洛索洛芬钠凝胶膏是公司业绩增长的核心引擎，2019年销售额同比增长525%，进入快速放量阶段。随着公司多个仿制药制剂（如洛索洛芬钠片、利伐沙班片等）陆续获批并有望借助国家集采政策弯道超车，叠加原料药和辅料业务在完成生产场地转移后的产能恢复，公司业绩预计将迎来爆发式增长。开源证券预测，公司2020-2022年归母净利润复合增速将高达77.9%，展现出极强的成长性。

主要内容

一、九典制药：核心业务转型与业绩拐点

以洛索洛芬钠凝胶膏为代表的特色制剂业务收入占比持续提升，驱动公司整体毛利率稳步提高。尽管2019年因销售模式调整和研发投入加大，归母净利润出现下滑，但2020年前三季度已呈现加速增长态势，净利润同比增长45.77%，净利率企稳回升，盈利能力改善趋势明确。

二、非甾体抗炎药物透皮给药剂型：市场潜力深度解析

• 市场规模与增长：我国非甾体抗炎药物透皮给药剂型市场高速增长，2019年市场规模估算较大，且远未触及天花板。对比日本市场年销量50-60亿贴的规模，中国市场尚有数十倍的提升空间。
• 产品优势与竞争格局：凝胶膏剂型优势显著，正在逐步替代传统中成药贴剂。当前市场中，北京泰德的氟比洛芬凝胶贴膏占据主导地位，但九典制药的洛索洛芬钠凝胶膏市占率快速提升，成为有力的竞争者。
• 核心品种分析：洛索洛芬钠凝胶膏2017年上市后快速放量，2019年销售额达1.51亿元，同比增长525%。2020年该品种纳入新版全国医保目录并取消报销限制，预计将进一步释放市场需求，带动公司业绩持续高速增长。

三、制剂与原料药业务：双轮驱动，蓄势待发

• 制剂业务：公司拥有丰富的仿制药产品储备，如洛索洛芬钠片、利伐沙班片等，这些新品有望借助国家集采政策实现快速放量，为公司业绩增长贡献增量。
• 原料药及辅料业务：此前因生产场地转移导致的产能受限问题已解决，产能逐步恢复。同时公司优化了辅料产品结构，提升了整体毛利率。随着新产品放量，该业务板块预计从2021年起重回增长轨道，形成与制剂业务协同发展的良好局面。

四、盈利预测与投资建议

基于核心品种放量、新品获批及原料药业务复苏等关键假设，开源证券预测公司2020-2022年归母净利润将实现爆发式增长。当前公司股价对应2021年PE为32.4倍，低于可比公司平均水平，估值具备吸引力。报告首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险提示

公司面临的主要风险包括：竞品上市速度超预期导致行业竞争加剧，以及核心品种洛索洛芬钠凝胶膏的降价幅度超预期，可能影响公司盈利能力。

总结

综上所述，九典制药正经历由传统药企向特色制剂企业的战略转型，其核心驱动力来自透皮给药领域的巨大市场机遇和公司在该领域的先发优势。公司未来的增长逻辑清晰：短期看，核心品种洛索洛芬钠凝胶膏受益于医保红利和自身优异疗效，正处于快速放量的黄金期；中长期看，丰富的在研产品管线（包括多个透皮给药品种和新仿制药）以及原料药业务的复苏，将共同构建起强大的增长梯队。整体而言，公司具备成长为国内透皮给药领域龙头企业的潜力，业绩进入高速增长通道，是值得重点关注的特色成长型企业。