主业有望企稳回升，抗肿瘤创新药减毒增效，平台或已得到验证

中心思想

传统主业触底回升，创新管线打开成长天花板

报告指出，昂利康传统核心品种左益（苯磺酸左氨氯地平片）受第八批国采冲击后，历经两年消化，销量降幅已显著收窄；与此同时，复方α酮酸片、艾地骨化醇软胶囊、沙库巴曲缬沙坦钠片等新品陆续中标集采或上市推广，有望驱动2025-2027年归母净利润重回年复合约30%的增长轨道，主业基本面企稳信号明确。

TMEA平台验证确认创新价值，ALK-N001具备差异化潜力

公司通过引进亲合力TMEA-SMDC平台，首款药物莱古比星（多柔比星前药）已完成的III期临床盲态数据显示，其在有效性与安全性上均显著优于现有一线化疗方案，该平台技术得到实质性验证。基于同一平台开发的ALK-N001（DXd前药）已启动针对晚期实体瘤的I/II期临床，其所用毒素细胞毒性更强，有望成为新一代减毒增效的抗肿瘤候选药物，是公司中长期价值提升的核心驱动力。

原料药制剂一体化与多元业务构建稳健基本盘

公司凭借口服头孢、α酮酸、吸入麻醉原料药等细分领域的领先地位，叠加2023年收购科瑞生物获得的植物胆固醇平台（药用辅料胆固醇已备案待激活），以及聚焦宠物药（异氟烷2025年目标销量翻倍）的动保业务，多元化的业务结构为创新转型提供了稳定现金流，形成了“仿制药+特色中间体+动保+创新药”的协同发展格局。

主要内容

1. 深耕医药领域20余载，由仿至创，公司创新转型步伐坚定

该章节梳理了公司自2001年成立以来的发展历程，强调其在化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体领域的业务布局，并展示公司“三位一体”的股权结构（董事长方南平与副董事长吕慧浩为一致行动人，合计持股超30%）及员工持股计划。财务数据方面，公司2024年收入15.4亿元（同比-5%），归母净利润0.80亿元（同比-41.94%），主要受左益集采拖累；但2025年一季度研发费用率已升至15.0%，显示公司持续加大创新投入，为业绩回暖奠定基础。

2. 丰富产品、升级结构，强化原料药制剂一体化优势

2.1 原料药

2.2 制剂

2.3 持续实现产业升级

该章节详细拆解公司原料药与制剂板块的竞争地位。原料药方面，公司是国内最大的α酮酸原料药生产商，也是费森尤斯卡比核心供应商，2024年海外注册加速推进（头孢氨苄在中国台湾已完成注册）。制剂方面，核心大品种左益（苯磺酸左氨氯地平片）受第八批国采影响，2024年市场规模继续下滑但降幅收窄；新品沙库巴曲缬沙坦钠片（诺欣妥仿制药，原研院内销售超32亿元）于2024年7月获批，复方α酮酸片中选第十批国家集采，吸入用七氟烷在三明联盟集采中选，成为业绩新增长点。此外，在研改良型新药NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）III期进展顺利，有望接力左益。整体来看，公司以原料药制剂一体化为基础，正向注射剂、复方制剂、缓控释制剂等方向转型升级，2024年研发投入达2.31亿元（同比+33.74%，占收入14.99%）。

3. 特色中间体：以植物甾醇为起始，打通全产业链平台

该章节介绍公司通过收购科瑞生物获得的植物胆固醇业务。科瑞生物首创以植物甾醇为起始原料经生物发酵生产植物源胆固醇，是国内首家规模化生产企业。2024年特色中间体业务收入同比增长33.69%，科瑞生物净利率高达40%。其中，药用辅料胆固醇（供注射用）已备案待激活，其可应用于脂质体药物递送系统，商业价值较高；一旦激活将成为公司新的利润增长点。同时，植物源维生素D3、25-羟基维生素D3等产品主要面向海外大型医药化工、营养品及饲料企业，客户关系稳定。

4. 动保：聚焦宠物用药，麻醉为当下重点，积极拓展抗感染、驱虫领域

公司动保业务以宠物药为核心，重点推广异氟烷注射液（2024年实现从无到有销售，2025年目标销量翻倍）。2024年马来酸依那普利片、西咪替丁片、苯巴比妥片等获得批准文号，与中国农大合作的宠物用创新型疫苗处于实验室阶段。口服溶液剂和外用乳膏剂生产线已通过GMP验收。公司计划通过学术会议和宠物医院渠道打造“昂利康动保”品牌，拓展抗感染和驱虫类产品，形成第二成长曲线。

5. ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台或已得到验证

5.1 ALK-N001基于TMEA-SMDC平台开发

5.2 ALK-N001已启动临床1/2期

5.3 莱古比星3期完成，TMEA-SMDC平台得到验证

5.4 亲合力致力于解决药物毒性问题

该章节详细阐述公司创新药布局的核心资产。亲合力公司的TMEA平台通过肿瘤微环境特异性酶（如莱古酶）响应释放活性药物，实现高效低毒。平台首款药物莱古比星（偶联多柔比星）III期临床于2025年6月完成，入组306例晚期软组织肉瘤患者，盲态数据显示疗效与安全性显著优于一线化疗方案（多柔比星），且未观察到间质性肺炎等典型毒性，平台已获验证。ALK-N001基于同一平台，修饰毒素为细胞毒性更强的DXd（与DS-8201毒素类同），其Linker设计可被莱古酶在酸性肿瘤微环境中精准切割。临床前显示，化合物S41（ALK-N001类似物）具有高血浆稳定性、靶向抑瘤且毒性显著降低。目前ALK-N001已启动针对晚期实体瘤（食管鳞癌、小细胞肺癌等）的开放、多中心I/II期研究（Ia期剂量爬坡7.5-62.5 mg/m²，每2周给药一次）。此外，亲合力公司拥有小分子（TMEA-SMDC）和大分子（TMEAbody、TMEAkine等）双平台，2024年12月完成超4亿元B2轮融资，由国投招商领投，资金将加速推进临床开发。

6. 盈利预测与评级

6.1 收入拆分及关键假设

6.2 相对估值

盈利预测假设：制剂业务随左益集采出清和新品放量止跌回稳；原料药稳定增长并拓展海外；特色中间体短期稳定、植物胆固醇激活后贡献增量。预计2025-2027年归母净利润分别为1.32/1.70/2.16亿元，同比增长64%/29%/27%；当前股价对应PE为69/54/42倍。选取华纳药厂、天宇股份、司太立为可比公司，考虑到ALK-N001的临床高价值及主业触底，首次覆盖给予“买入”评级。

7. 风险提示

报告提示三大风险：一是药品研发风险（临床失败或延迟）；二是行业监管与政策变化风险（集采降价、医保控费等）；三是市场竞争加剧风险（心血管、抗感染领域竞争对手较多），可能影响公司产品盈利空间。

总结

本报告系统梳理了昂利康在传统仿制药业务触底回升、特色中间体与动保业务多元支撑、创新药平台价值明确三个层面的投资逻辑。核心结论如下：左益集采影响已基本消化，复方α酮酸片、沙库巴曲缬沙坦钠片等新品放量有望带动制剂板块止跌回稳；原料药凭借细分龙头地位与海外注册持续贡献稳定现金流；科瑞生物的植物胆固醇平台与动保业务提供新增长极；创新药方面，莱古比星III期阳性数据验证了TMEA-SMDC平台的有效性，ALK-N001作为新一代DXd前药已进入临床，具备差异化临床价值。基于此，预计公司2025-2027年归母净利润复合增长约30%，在抗肿瘤创新药估值溢价与主业拐点预期的双重驱动下，具备中长期配置价值。