收入同比增长49%，25H2关注PD-1/VEGF数据读出-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　君实生物(688180)

　　事件：

　　近日公司发布2025年半年度报告。

　　观点：

　　拓益销售收入保持高增速，公司运营效率显著提升，在手现金35亿元。2025年上半年公司实现收入11.68亿元（同比+48.64%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入9.54亿元（同比+42.25%）。研发费用为7.06亿元(同比+29.14%)，销售费用为4.87亿元（同比+13.98%），管理费用为1.95亿元（同比-18.60%）。归母净利润为-4.13亿元，较上年同期亏损（-6.45亿元）显著收窄36.01%。截至2025年6月30日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币35亿元。

　　拓益国内获批12项适应症，皮下剂型有望年内递交NDA，国际化布局进展顺利。拓益已于国内获批12项适应症，一线治疗HCC适应症sNDA获得受理，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。此外，公司开发的皮下注射制剂JS001sc对比拓益联合化疗一线治疗的3期临床完成患者入组，有望年内数据读出并递交NDA。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，通过与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴，将商业化布局拓展至全球超过80个国家和地区。

　　PD-1/VEGF启动8项联合用药2期临床，BTLA全球小肺3期临床有望2026完成入组。JS207（PD-1/VEGF）已启动8项2期临床，在NSCLC、CRC、TNBC、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索。截至2025年8月22日，JS207的2期临床共入组172名受试者，1期临床共入组近100名受试者。JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC巩固治疗全球3期临床已入组近400名患者，有望2026年完成患者招募。此外，公司积极推进JS015（DKK1）、JS212（EGFR/HER3）、JS213（PD-1/IL-2）、JS214（VEGF/TGF-β）等早期阶段管线的临床开发。

　　核心管线具有多项催化剂，重点关注JS207数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）有望于25H2数据读出；2)特瑞普利单抗皮下剂型有望25H2数据读出并递交NDA；3）JS203（CD20/CD3）有望2026年启动关键注册临床；4）JS107（CLDN18.2ADC）预计2025年内启动3期；5）JS105（PI3K-α）预计2025年内启动3期；6）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。

　　投资建议：

　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为525亿元人民币，对应股价为51.12元，维持“买入”评级。

　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

中心思想

收入高增长与运营效率提升

公司2025年上半年核心产品拓益销售收入保持42%高增速，运营效率显著提升，管理费用同比下降18.6%，归母净利润亏损同比大幅收窄36%。在手现金35亿元，财务状况稳健，为后续研发投入提供支撑。

核心产品与管线催化剂密集

PD-1单抗拓益国内获批12项适应症，皮下剂型有望25H2递交NDA，国际化已覆盖80多个国家；JS207（PD-1/VEGF）等多项注册临床及关键数据读出集中于25H2至2026年，管线价值兑现在即。

主要内容

事件

公司发布2025年半年度报告。

观点

财务表现总结

2025年上半年实现收入11.68亿元（同比+48.64%），其中核心产品特瑞普利单抗国内销售收入9.54亿元（同比+42.25%）。研发费用7.06亿元（同比+29.14%），销售费用4.87亿元（同比+13.98%），管理费用1.95亿元（同比-18.60%），运营费率明显优化。归母净利润-4.13亿元，亏损较去年同期（-6.45亿元）收窄36.01%。截至2025年6月30日，公司货币资金及交易性金融资产合计约35亿元。

产品进展与国际化

拓益国内已获批12项适应症，其中10项纳入国家医保目录（4项独家适应症：黑色素瘤、围手术期NSCLC、1L RCC、1L TNBC）。皮下注射制剂JS001sc对比拓益联合化疗的III期临床完成入组，有望年内数据读出并递交NDA。国际化方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等获批，通过Coherus、Hikma等合作伙伴覆盖全球超80个国家和地区。

研发管线进展

JS207（PD-1/VEGF）已启动8项II期临床，覆盖NSCLC、CRC、TNBC、肝癌等瘤种，联合化疗、单抗、ADC等不同方案。截至8月22日，II期入组172人，I期入组近100人。JS004（BTLA）联合拓益用于LS-SCLC巩固治疗的全球III期已入组近400人，有望2026年完成招募。此外，JS015（DKK1）、JS212（EGFR/HER3）、JS213（PD-1/IL-2）、JS214（VEGF/TGF-β）等早期管线持续推进临床。

核心催化剂

1）JS207（PD-1/VEGF）有望25H2数据读出；2）特瑞普利单抗皮下剂型有望25H2数据读出并递交NDA；3）JS203（CD20/CD3）有望2026年启动关键注册临床；4）JS107（CLDN18.2 ADC）预计2025年内启动III期；5）JS105（PI3K-α）预计2025年内启动III期；6）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。

投资建议

采用DCF法和NPV法估值取均值，测算目标市值为525亿元人民币，对应目标价51.12元，维持“买入”评级。

风险提示

研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

总结

业绩持续改善与管线价值释放

公司2025H1实现收入同比近50%增长，核心产品拓益国内销售保持强劲，亏损大幅收窄，费用管控优化，现金储备充足。海外获批加速，皮下剂型及PD-1/VEGF双抗JS207等多项高价值管线即将进入数据读出或NDA阶段，预计25H2至2026年催化剂密集，支撑公司估值向上。盈利预测显示2027年有望实现归母净利润转正，投资价值突出。

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