创新管线出海可期，重视创新药平台价值-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　科兴制药(688136)

　　投资要点：

　　创新药平台价值逐步显现。公司构建了KX-FUSION蛋白技术平台、KX-BODY抗体技术平台、K'Exosome递送技术平台、载体疫苗技术平台、微生态制剂研发及产业化平台等多个国内外领先的技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、新型递送体系，公司创新药平台价值有待重估。

　　创新管线提供出海预期，赋予公司新估值弹性。

　　1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内和美国IND均已获批。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，目前已开展II/III期临床，主要终点为体重变化和厌食症评分，临床成功概率较大，映射公司GB18成功率。目前恶病质竞争格局较好，同靶点GDF15相关药物科兴制药研发进度全球前列，且临床前数据显示，GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能。作为辉瑞Ponsegromab的me-better产品，有望快速推进临床，潜在BD可能性高。

　　2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术双靶位突破性设计，从炎症和神经双通路抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品ND026药效可比，药代动力学方面有显著优势。公司产品竞争格局较好，具有出海预期。

　　3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高，展示出了显著的动物药效。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。公司两款产品凭借其优秀的活性和协同性，在TL1A靶点交易火热的当下，有潜在BD的预期。

　　4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，7月16日股价对应的PE分别为93/48/29倍。选取与公司业务相近的仿创结合的制药企业汇宇制药、安科生物与凯因科技与公司作对比，鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

中心思想

创新管线出海潜力释放，平台价值亟待重估

本报告核心观点认为，科兴制药已从单一的仿制药企业转型为具备多个全球领先技术平台的创新药公司。其围绕肿瘤恶病质、炎症性肠病、特应性皮炎等大适应症布局的GB18、GB20/GB24、GB12等核心管线，因市场空间大、竞争格局优、海外临床进展有明确映射（如辉瑞Ponsegromab），具备显著的出海预期和潜在BD价值。同时，公司制剂出海业务正步入收获期，海外收入有望高速增长。综合来看，公司创新药平台价值被市场低估，随着研发进展和潜在交易落地，估值弹性巨大。

制剂出海与创新研发双轮驱动，业绩与估值有望共振

报告通过分析海外收入增长假设（2025-2027年海外收入同比增速分别为88%、69%、64%）以及核心管线的临床前数据（如GB18在动物模型中显著逆转体重减轻、GB12在炎症和瘙痒指标上优于同类竞品），论证了公司“制剂出海”与“创新药出海”两大引擎的协同效应。预计2025-2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，对应PE为93/48/29倍，维持“买入”评级，强调当前股价尚未充分反映其创新管线的高成长潜力和国际化价值。

主要内容

1. 平台型创新药公司呈现高成长性

1.1. 核心技术平台助力研发

报告指出，公司构建了“3KX”研发技术平台（KX-FUSION蛋白技术平台、KX-BODY抗体技术平台、K'Exosome递送技术平台等），覆盖原核、真核、核酸三大技术体系，为持续创新提供动力。短期聚焦重组蛋白深度开发，中长期布局新型抗体、蛋白和核酸药物，提升管线先进性。

1.2. 研发团队经验丰富

核心研发团队拥有国际化背景，医药研究院院长秦锁富博士、新药研究中心副总经理李会铭博士均曾在艾尔建、BMS、默克等跨国药企担任高级职务，经验丰富，赋能研发实力提升。

1.3. 创新管线或具备全球竞争优势

公司管线瞄准前沿靶点（GDF15、TL1A、IL-4R/IL-31）和大适应症（肿瘤恶病质、IBD、特应性皮炎），市场空间大、全球进展领先、海外映射确定性高，具备出海潜力和全球竞争力。

2. 核心管线临床价值高，出海潜力大

2.1. GB18（GDF15单抗）：肿瘤恶病质市场空间大，出海潜力明确

市场数据：全球每年约900万晚期肿瘤患者受恶病质困扰，50%-80%肿瘤患者可能出现恶病质，且目前FDA未批准新型创新药，存在巨大未满足需求。
竞争格局：辉瑞Ponsegromab进展最快（已启动II/III期注册临床，主要终点为体重变化+厌食评分），科兴制药GB18国内外IND均已获批，研发进度全球前列。
差异化优势：GB18采用Fc融合纳米抗体结构（VHH-Fc），预计可实现每3~4周皮下注射，用药负担小；临床前数据显示能有效逆转体重减轻、提高肌肉和脂肪重量、改善运动能力，有望成为me-better产品，潜在BD可能性高。

2.2. GB20/GB24（靶向TL1A）：治疗炎症性肠病，双抗布局覆盖全病程

市场数据：中国IBD患者2025年将突破150万，较2015年增长近5倍，35%溃疡性结肠炎患者10年内可能癌变。全球TL1A靶点交易火热，赛诺菲、罗氏、艾伯维等MNC近期收购金额合计超数十亿美元。
竞争格局：全球暂无TL1A产品上市，处于临床III期阶段。公司GB20（单抗）及GB24（TL1A/LIGHT双抗）临床前数据显示PCC分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高；GB24具备抗炎症+抗纤维化双重作用，可覆盖IBD全病程。
交易预期：鉴于TL1A靶点频繁被MNC收购，公司两款产品凭借优秀活性和协同性，具有潜在BD预期。

2.3. GB12（IL-4Rα/IL-31双抗）：特应性皮炎，双靶点解决炎症+瘙痒

市场数据：中国1-7岁儿童AD患病率12.94%，成人约4.6%，预计2030年中国AD市场规模超40亿美元。2024年Dupixent全球销售额达141亿美元，证明IL-4Rα靶点百亿美元价值。
差异化优势：GB12阻断IL-4Rα（中枢炎症）和IL-31（神经瘙痒），实现炎症-神经双通路抑制。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品ND026药效可比，且药代动力学有显著优势，竞争格局良好（仅有强生ND026进入II期临床），具有出海预期。

2.4. 外泌体开发平台：布局下一代治疗技术

公司拥有K'Exosome递送技术平台，外泌体在疾病诊断、治疗和药物递送方面应用前景广阔。目前全球外泌体疗法最高处于II期临床（共69项临床开发阶段），公司有望凭借此平台产生新一代外泌体药物。

3. 盈利预测与评级

核心假设：国内25-27年收入预计12.6/13.6/14.8亿元（yoy+6.7%/7.6%/9.0%）；海外随着白蛋白紫杉醇在欧盟上市，预计25-27年收入4.2/7.2/11.7亿元（yoy+88%/69%/64%）。综合营收16.84/20.71/26.50亿元，归母净利润1.07/2.07/3.46亿元。
估值：选取汇宇制药、安科生物、凯因科技为可比公司，公司PE（93/48/29倍）相较可比平均（46/25/19倍）有一定溢价，主要是考虑海外制剂高速增长及创新药出海带来的估值增量，维持“买入”评级。

4. 风险提示

海外商业化进展不及预期风险（多国注册程序差异）
创新药研发风险（管线处于早期，开发存在不确定性）
地缘政治风险（主要市场涉及欧盟及新兴市场）

总结

管线价值与出海逻辑共振，创新药平台成长性凸显

本报告系统梳理了科兴制药从仿创型企业向创新药平台转型的路径，核心结论围绕“制剂出海+创新出海”双主线展开。一方面，公司传统制剂业务在集采压力下已步入稳健期，海外业务随着白蛋白紫杉醇等产品进入欧盟市场，预计2025-2027年海外收入将实现88%/69%/64%的高速增长，带来明确业绩增量。另一方面，公司的GB18（GDF15）、GB20/GB24（TL1A）、GB12（IL-4R/IL-31）等创新管线均瞄准全球大适应症（肿瘤恶病质、IBD、特应性皮炎），且临床前数据展现出优于或可比竞品的差异化优势，叠加全球MNC对该类靶点的高额BD交易预期（如辉瑞Ponsegromab III期、赛诺菲收购TL1A资产等），公司创新管线具备实质性出海潜力，有望为估值带来较大弹性。

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