医药行业行业研究：从IL-2双抗，看TAA、细胞及趋化因子的PD-1升级新方向

　　背景 　　创新药BD（授权合作交易）及其首付额爆发，下一个十亿美元首付花落谁家成市场新焦点。（1）我们早在2024年3月，就在梳理了全球20多万项临床试验、3000多家医药医疗上市公司、近15年全球重磅药大单品及其适应症与靶点演进的基础上，发表了深度报告《2024年，创新药产业链10大展望》并预判了2024年至今的中国创新药崛起和BD交易大爆发。（2）最近，在三生制药创出中国创新药BD交易首付款12.5亿美元历史新高之际，我们从全球免疫与化疗等治疗手段的进化及新分子构建的创新格局中，尝试抽丝剥茧，寻找下一热点，以期给投资者与行业企业前瞻布局的参考。 　　基本逻辑 　　大势：创新升级，全球肿瘤免疫进入PD-1(细胞程序性死亡因子1)叠加TAA(肿瘤相关抗原)与细胞因子的新纪元。 　　（1）MNC（跨国药企），一边面临自有重磅单品逼近专利悬崖，另一边是包括中国在内的全球新兴创新药资产快速涌现，授权引进，以补充管线短板，此趋势将持续。（2）全球创新药BD首付进入十亿美元量级时代，中国总首付占比4成。（3）下一个如三生制药这样的重磅BD会花落谁家？我们认为，会在肿瘤、慢病、CNS（中枢神经系统）这三大板块。在肿瘤免疫疗法的创新大分子领域，PD-1加TAA，将演进到PD-1加TAA与因子类的新纪元。 　　落点：从PD-1到PD-1/VEGF（血管内皮生长因子）或IL-2（白介素2）双抗，再到PD-1/VEGF/IL-2三抗，增效减毒是根本。（1）单抗到双抗，康方生物PD-1/VEGF，头对头胜出近300亿美元年销售额的PD-1单抗药王。（2）从肿瘤抗原TAA到IL-2因子类加持PD-1升级的新分子，信达生物PD-1/IL-2在ASCO首次发布数据，在免疫耐受肺癌与黑色素瘤以及冷肿瘤肠癌3项适应症中皆取得靓丽早期数据。（3）目前，各大药企对免疫大分子的探索，已经从单抗单药到联用、再到双抗多抗等多靶点分子不断推进。在新分子构建上，也从ICI（免疫监测点抑制剂）与TAA（肿瘤相关抗原）或CD3等T细胞受体或共刺激结构的组合，又演进到ICI（免疫监测点抑制剂）与IL-2等细胞因子类或再叠加TAA的组合。而各类组合叠加的目的，都是使得免疫疗法新分子可以更好地增效减毒。 　　预判：后PD-1时代，细胞因子类IO（肿瘤免疫）升级刚开序幕；IL-2的探索，只是开始。（1）数十家药企布局PD-1加IL-2等细胞因子以及前药、遮蔽肽及空间位置遮蔽效应等结构创新的策略。根据insight数据库，截至2025年8月11日，仅PD-1这一个ICI（免疫监测点抑制剂）与细胞因子类组合构建的新分子/细胞进入临床阶段的国内外企业就有信达生物、恒瑞医药、君实生物、石药集团、神州细胞等23家。（2）趋化因子受体，或成下一热点；中国生物制药旗下礼新医药，靶向高表达于TME（肿瘤微环境）内Treg的CCR8（C-C趋化因子受体），创新单抗蓄势待发。除了PD-1等免疫检测点抑制剂与抗TAA的组合，我们预判，PD-1等与白介素、TGFβ（转化生长因子β）等细胞因子的组合发力，以及对TME相关因子的开发或成为肿瘤免疫治疗领域下一个重要赛道。 　　投资建议 　　综上所述，我们得出2个结论：（1）中国创新药正在崛起，处于创新成果兑现初期；后续独立开发成功与发生BD授权交易出大单品的机会依然较大。（2）肿瘤领域，继续关注2大方向：①看ADC(抗体偶联药物)的多维度迭代，靶点、抗体结构与毒素组合的创新：②看免疫疗法的分子构件的组合变换与空间结构的创新，将会有ICI、TAA、细胞因子以及TME相关趋化因子的崭新组合实现突破。我们看好下一重磅单品可能诞生的TCE（T细胞衔接器）、其他双抗/多抗、创新ADC等细分赛道及其临床领先企业。 　　建议关注：信达生物、康方生物、科伦博泰等。（更多标的详见正文） 　　风险提示 　　国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。