基础化工行业研究：粘胶短纤：供给格局持续优化，“低库存+高开工”背景下行业景气度有望修复

中心思想

供给端格局优化与需求端景气回升

• 粘胶短纤行业供给侧经历大规模扩产期后进入整合收缩期，近三年产能持续下降，2024年国内产能约为481.5万吨，较2020-2021年峰值下降约9%。政策端严格限制能耗指标与污染物处理，推动落后产能出清，2017年以来累计退出产能55.5万吨。头部企业通过兼并收购持续扩大规模，行业集中度显著提升，2024年CR3达到72%，赛得利、中泰化学、三友化工合计市占率达72%，头部企业定价权增强，有利于行业协同。
• 需求侧表观消费量稳健增长，2014-2024年年均复合增长率约4%，2024年表观消费量达423万吨。下游结构优化，无纺布需求占比从2015年的3%提升至2024年的18%，预计随着全球非织造布市场高速增长（2025-2037年复合年增长率超8.6%），粘胶短纤长期需求有望持续提升。当前行业处于“低库存（7.5天）+高开工（85%）”状态，叠加棉花商业库存处于近七年低位、棉花-粘胶短纤价差走扩，以及下游即将进入秋冬季需求旺季，粘胶短纤价格有望阶段性上行，行业盈利能力经历长期底部后或迎改善。

投资逻辑聚焦供需共振与盈利修复

• 投资建议：供给侧新增产能受限且中短期内新增产能有限（仅金光纤维50万吨项目预计2026年6月投产），头部企业规模优势凸显；需求侧短期景气度高、中期无纺布增长与粘胶短纤渗透率提升提供长期动力。行业整体盈利能力已历经较长底部周期，粘胶短纤有望实现阶段性涨价，建议关注具备产能布局的相关标的（如三友化工、中泰化学、吉林化纤、南京化纤等）。
• 风险提示：下游需求不及预期、棉花价格波动、原材料价格波动、国际贸易摩擦、新增产能投产进度超预期、不同数据统计口径差异等。

主要内容

一、供给侧：“新增产能受限+落后产能出清”，行业集中度持续提升

• 1.1 政策端明确能耗要求，产能进入整合收缩期：国内粘胶短纤产能于2020-2021年达峰（530万吨）后逐年下降，2024年降至481.5万吨。政策从产能规模（改扩建项目需8万吨以上）、能耗（2024版规范要求吨产品综合能耗≤900公斤标煤，水耗≤50吨）、污染物处理（全硫回收率≥90%）等方面严格限制，推动落后产能退出，2017年以来累计退出55.5万吨（如浙江富丽达18万吨、新乡化纤10万吨等）。
• 1.2 部分产能退出+头部企业兼并收购，行业集中度显著提升：头部企业通过并购（如赛得利收购澳洋健康、中泰化学控股兴泰纤维）持续扩大规模。CR3从2014年的27%升至2024年的72%；前三大企业赛得利（180万吨/37%）、中泰化学（88万吨/18%）、三友化工（80万吨/17%）形成第一梯队，第二梯队（山东雅美、丝丽雅、潍坊欣龙等）合计市占率约15%，其余中小产能仅占13%。中短期内仅金光纤维50万吨项目预计2026年投产，新增产能影响有限。

二、需求端：表观消费量稳健增长，“高开工+低库存”下景气度有望提升

• 2.1 表观消费量稳健增长，无纺布需求成为长期增长引擎：2014-2024年国内粘胶短纤表观消费量从293万吨增至423万吨，年均复合增长约4%。下游消费结构中，人棉纱占比从2015年的77%下降至2024年的55%，而无纺布占比从3%大幅提升至18%。我国无纺布产量2018-2024年年均复合增速约6%，2024年达856万吨；全球非织造布市场预计2025-2037年复合年增长率超8.6%，将拉动粘胶短纤长期需求。
• 2.2 棉花库存低位、价差走扩，粘胶短纤景气度有望回升：截至2025年6月末，全国棉花商业库存处于近七年最低水平；2024/25年度国内棉花销售率96.5%，同比提高7.6个百分点；棉花-粘胶短纤价差自6月以来逐步走扩。粘胶短纤自身库存天数截至7月底仅7.5天（历史低位），行业开工率维持85%高位。棉花供应结构性短缺叠加下游秋冬季需求旺季，为粘胶短纤提供涨价空间。

三、价格复盘：供需关系主导价格变化，行业盈利能力长期承压或迎改善

• 3.1 二十年四轮涨价复盘：核心驱动均为供需关系变化，原材料价格提供支撑。第一轮（2006H2-2007）因需求提升与国际停产；第二轮（2009-2010）因金融危机后需求复苏与棉花涨价；第三轮（2015-2016）因环保检查与检修停产；第四轮（2020H2-2021Q1）因下游出口复苏与溶解浆涨价。
• 3.2 行业盈利能力承压，或将迎来阶段性复苏：近三年粘胶短纤行业单吨毛利在盈亏平衡线附近波动，但当前行业格局优化、低库存高开工，北方某大厂已于2025年7月28日提价200元/吨。伴随旺季到来，价格有望阶段性上涨，龙头企业盈利能力或率先修复。

四、相关标的与投资建议

• 供给侧集中度提升、头部企业定价权增强；需求侧短期旺季+中长期无纺布增长+棉花替代效应，行业景气有望上行。建议关注具备粘胶短纤产能布局的上市公司：三友化工（产能80万吨）、中泰化学（88万吨）、吉林化纤（12万吨）、南京化纤（8万吨）。需注意各公司盈利分化较大（如中泰化学2024年归母净利-9.77亿元），需结合基本面与风险综合判断。

五、风险提示

• 下游需求不及预期；棉花价格大幅下跌；原材料（溶解浆）价格波动；国际贸易摩擦导致出口减少；新增产能投产进度超预期；不同数据统计口径差异可能导致偏差。

总结

供需结构优化与景气拐点到来

• 粘胶短纤行业正处于供给端产能收缩、集中度提升，需求端消费量稳健增长、结构优化（无纺布占比提升）的有利阶段。当前“低库存+高开工”叠加棉花价格支撑与下游旺季，行业盈利底部或已确认，有望迎来阶段性涨价。头部企业凭借规模优势和定价权将率先受益，建议关注赛得利（未上市）、三友化工、中泰化学等标的。

关注中长期增长动力与风险控制

• 中长期看，无纺布产量持续增长（全球复合增速超8.6%）与粘胶短纤对棉花的替代渗透率提升，为行业提供持续需求增量。但需警惕下游需求波动、棉花价格回归、原材料成本压力以及新增产能超预期等风险，建议结合具体公司财务与产能布局综合评估。