恒瑞医药（600276）：收入结构持续优化，创新药BD有望常态化

中心思想 创新药驱动收入增长，结构优化成效显著 本报告认为，恒瑞医药2025年上半年业绩表现亮眼，核心驱动力在于创新药销售及许可收入的快速增长，其占营业收入比重已提升至60.66%，标志着公司收入结构持续优化，创新药已成为业绩增长的主要引擎。同时，员工持股计划设定的2025年创新药收入目标（不低于153亿元）及未来三年复合增速超25%的考核指标，充分彰显管理层对创新药业务持续增长的信心。 对外授权常态化开启新增长极 报告指出，公司中早期管线储备丰富，2025年以来已实现多笔对外授权，尤其是与GSK达成的重大协议（首付款5亿美元，潜在里程碑付款约120亿美元），预示着创新药权益对外许可（BD）有望成为新的业绩增长动力，并趋于常态化。这一战略将加速公司国际化进程，并拓展收入来源。 主要内容 事件与业绩概览：利润增速高于营收，盈利能力增强 业绩数据与关键指标：公司2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。利润增速显著高于营收增速，反映出盈利能力提升及费用控制有效。报告同时给出2025-2027年盈利预测：预计营收分别为333.11亿元、361.27亿元、416.46亿元，归母净利润分别为94.23亿元、103.58亿元、122.94亿元，对应PE分别为46.0倍、41.8倍、35.3倍，维持“买入”评级。 收入结构优化与员工持股计划：创新药占比提升，成长确定性增强 创新药收入占比突破60%：2025年上半年创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占营收比重达60.66%；其中创新药销售收入75.70亿元，占药品销售收入比重55.28%。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品收入快速增长，艾瑞昔布、瑞马唑仑等也贡献增量。仿制药业务中，布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等实现小幅提升。 员工持股计划设定高增长目标：公司发布员工持股计划，考核指标要求2025年创新药收入不低于153亿元，2025-2027年创新药收入年复合增速25%以上。报告认为，早期上市创新药通过新适应症获批和循证医学积累有望稳定增长，自免、代谢、心血管等领域新获批创新药将进入高速增长期，整体创新药收入维持稳健增长。 中早期管线与BD常态化：储备丰富，对外授权贡献新增量 管线进展与授权交易：2025年上半年公司有6个1类创新药获批上市，6个创新药新适应症获批，5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期。中早期方面，22项临床推进至Ⅱ期，15项首次推进至Ⅰ期。2025年7月，公司与GSK达成协议，将HRS-9821及至多11个项目的中国以外区域独家权利授予GSK，首付款5亿美元，潜在里程碑付款约120亿美元。 BD战略意义：报告强调，中早期创新药项目储备丰富，权益对外许可有望常态化，成为公司业绩新的增长动力。这将开辟除产品销售外的另一收入来源，并加速国际化布局。 盈利预测与估值：维持买入评级 财务预测调整：基于上半年经营情况及管线进展，报告调整盈利预测。预计2025-2027年营收增速分别为19.0%、8.5%、15.3%；归母净利润增速分别为48.7%、9.9%、18.7%。以8月26日收盘价计算，对应PE为46.0倍、41.8倍、35.3倍，维持“买入”评级。 关键财务比率：预测显示，公司毛利率维持在86%-88%区间，净利率从2024年的22.6%提升至2027年的29.5%；ROE保持在16%以上；资产负债率极低（约6%），流动比率较高，财务结构稳健。 风险提示 主要风险因素：（1）创新药受审评、医保支付政策变动影响，获批上市速度、销售额低于预期；（2）临床研究失败风险；（3）仿制药集采降价幅度超预期。 总结 恒瑞医药2025年半年报显示，公司营业收入和净利润均实现双位数增长，其中创新药收入占比突破60%，收入结构持续优化。员工持股计划设定创新药收入高增长目标，彰显管理层信心。中早期管线储备丰富，与GSK等对外授权合作开启BD常态化，有望带来持续收入增量。报告上调盈利预测，认为公司创新药商业化能力突出，国际化战略迎来新机遇，维持“买入”评级。主要风险在于政策变化、临床失败及集采压力。