益诺思首次覆盖：国资控股的非临床安评CRO特色服务龙头-摩熵咨询

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报告摘要

　　益诺思(688710)

　　国资控股的非临床安全性评价CRO特色服务龙头

　　益诺思是我国非临床安全性评价龙头公司，2022年安评细分行业市占率6.80%，仅次于药明康德和昭衍新药，国内细分行业排行第三。公司主营业务以非临床安全性评价业务为核心，2020-2024年在公司总营收占比均在82%以上，非临床药代动力学研究是公司第二大业务，2023年占公司收入的9.2%；其他业务占比5.2%左右。公司客户主要是国内创新药企，每年90%以上收入来自I类创新药物非临床研究服务。公司持股结构相对集中，国资、产投基金和员工持股平台共持。公司持股结构相对集中，国资及国资主导的产投基金持有公司超过60%股权，员工持股平台持股12.35%，三大股东类型合计持股接近73%；其中，国药集团为公司控股股东，直接和间接共持股34.42%。

　　非临床安全性评价行业高门槛，外包意愿强，竞争格局较好

　　非临床安全性评价是确定药物毒性与剂量关系的研究，GLP认证是非临床安全性评价行业的进入门槛，GLP实验室建设周期相对较长、认证过程繁琐、相关实验仪器和设施的固定资产开支较高，因此国内安评CRO的资源相对稀缺，竞争格局较好。公司是国内少数同时具备NMPA，OECD的GLP认证、通过美国FDA的GLP检查的企业之一；截至2023年12月31日，国内仅有六家CRO企业（含益诺思）和两家科研院所下属机构同时通过上述三家监管机构认证通过。国内上游制药企业药物安评业务外包为主，药物安全性评外包渗透率达70%。公司非临床安评竞争优势包括覆盖全球三大监管机构GLP要求的相关资质、丰富的项目记录和高素质的团队、良好的试验动物房等履约设施等。

　　横向拓展成为一站式CRO企业，海外扩张提升收入天花板

　　公司主营业务以非临床安评优势业务为核心，向非临床药代动力学、药效学和临床研究CRO服务横向拓展，打造一站式服务解决方案。药代动力学是公司第二大业务，主要研究药物在人体内吸收、分布、代谢和排泄的过程。益诺思是国内少数具备放射性同位素标记研究能力的公司。随着产能逐渐释放，公司药代动力学评价子业务营收快速增长，毛利率逐年上升。2021-2022年连续两年药代动力学业务营收保持80%以上增长高增长，业务营收规模已达亿元左右；毛利率从2022年开始显著改善，2023年毛利率为45.2%，同比2021年大幅提升22pct。临床CRO盈利能力改善，2024年临床CRO营收4694万元，同比增长27.2%，毛利率大幅改善（40.3%）。2024年，国内客户收入占比达97.8%；未来，公司将以美国大型制药公司的成药性评价与美国中小客户的注册申报类业务为切入点，引流国际业务；以并购或自建方式在海外建立临床样本生物分析实验室，通过国内国外实验室联动，满足国内客户的国际多中心临床试验的生物分析需求。

　　创新药产业链景气度提升：政策、投融资和海外授权BD

　　国内创新药产业链景气度逐渐提升。政策层面全链条支持创新药的发展，尤其是在关键的支付环节，我国医保支付政策向创新药倾斜，各地方政府也给予创新药产业链资金支持；投融资层面大型Pharma研发投入稳定增长，Biotech投融资企稳；国产创新药海外授权BD交易，2025年上半年BD交易总金额已经接近去年全年水平，一方面代表国际医药巨头对我国创新药研发的认可，另外一方面通过收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分资金，缓解企业创新药研发资金饥渴。CRO主流上市公司在手订单充裕，新签订单恢复增长，全球医药创新投入已经开始复苏。

　　盈利预测与投资评级

　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为12.28/13.70/15.44亿元，分别同比增7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为1.36/1.74/2.19亿元，分别同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分别为0.96/1.24/1.55元；毛利率分别为28.4%/30.3%/32.4%。

　　投资评级：我们选取以临床前CRO业务为主的上市公司为可比公司：昭衍新药、药明康德和康龙化成，且均为国内安评业务领先公司。据Wind一致预期，2025年可比公司平均PE倍数为33.6X，益诺思PE（2025E）为40.1倍，估值略高于行业均值，低于昭衍新药。国内创新药产业链景气度提升，公司作为国内安评细分领域前三的临床前CRO服务提供商，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1）医疗健康领域投融资恢复不及预期风险；2）CRO竞争格局恶化风险；3）试验动物价格大幅波动；4）国际地缘政治风险；5）系统风险。

中心思想

国资控股的安评赛道龙头，竞争壁垒构筑护城河

益诺思作为国资控股的非临床安全性评价（安评）CRO龙头企业，2022年在国内安评细分领域市占率达6.80%，位列行业第三。公司凭借同时通过NMPA、OECD及FDA三大全球主流监管机构GLP认证的核心资质，在壁垒极高、外包意愿强烈的安评赛道中构建了显著的竞争护城河。公司股权结构稳定，国药集团直接和间接持股34.42%，员工持股平台持股12.35%，确保了经营的长远稳定性。

创新药产业链景气回升驱动增长，横向一体化拓展打开新空间

当前创新药产业链景气度正逐步提升：政策端全链条支持创新药发展，医保支付向创新药倾斜；投融资端大型药企研发投入稳定增长，Biotech融资企稳；2025年上半年国产创新药海外授权BD交易总金额已接近去年全年水平。在此背景下，公司以安评优势业务为核心，向药代动力学、药效学及临床CRO横向拓展，并布局海外业务，有望进一步提升收入天花板。预测公司2025-2027年归母净利润增速分别为-8.1%/28.4%/25.6%。

主要内容

公司概况：国资控股的非临床安全评价龙头

股权结构与经营特点

公司主营非临床安全性评价业务，2020-2024年在总营收占比均超82%，收入主要来自国内Ⅰ类创新药研发服务（占比90%以上）。股权结构集中，国资及国资主导产投基金持有超60%股权，员工持股平台持股12.35%，三大股东合计持股接近73%。国药集团为控股股东，直接和间接持股34.42%。

市场地位与客户结构

2022年非临床安评业务市占率6.80%，仅次于药明康德和昭衍新药，国内第三。前五大客户包括恒瑞医药、石药集团、百利药业等知名创新药企，国内客户收入占比稳定在96%以上，2024年占比高达97.8%。

业务分析：非临床安评为核心，横向拓展一站式服务

安评业务的高门槛与竞争格局

GLP认证是安评行业核心进入壁垒，建设完全符合GLP规范的实验室至少需5000-6000万元。截至2023年末，国内仅六家CRO企业和两家科研院所同时通过NMPA、OECD及FDA三大机构的GLP认证。国内安评CRO资源稀缺，竞争格局相对良好。2022年全球市场呈现寡头垄断格局，CR4市占率约49%；国内CR5市占率约52%，且集中度持续提升。

公司的核心竞争优势

公司具备三大核心壁垒：1）资质壁垒：国内最全的非临床安全性评价服务项目提供商，提供12项GLP实验室试验类型服务；2）项目经验壁垒：累计完成13,700余项专题研究，助力90余个创新药获批海外注册申报；3）关键设施壁垒：动物房面积接近2.7万平米，与康龙化成、美迪西相当。募投项目将进一步提升动物房产能，打开收入增长空间。

非临床药代动力学与临床CRO拓展

药代动力学是公司第二大业务，2021-2022年连续两年保持80%以上高速增长，2023年毛利率达45.2%，同比提升22个百分点。公司是国内少数具备放射性同位素标记研究能力的公司之一，拥有31种放射性同位素使用资质。2024年临床CRO业务收入4694万元，同比增长27.2%，毛利率大幅改善至40.3%。

行业环境：创新药产业链景气度显著提升

政策支持与投融资回暖

政策层面，《全链条支持创新药发展实施方案》以及地方性支持政策密集出台，医保支付向创新药倾斜明显。投融资层面，大型Pharma研发支出2024年超1900亿美元，研发费用率达25%的历史最高水平，Biotech投融资2024年整体企稳，全年生物医药投融资同比增长约5.0%。

海外授权BD交易持续升温

2025年上半年我国创新药海外授权BD交易总金额达508.8亿美元，已接近2024年全年522.6亿美元水平，首付款比例和绝对值均创历史新高。这既体现国际医药巨头对中国创新药研发能力的认可，也通过提前回笼资金缓解了国内创新药企业的研发资金压力。

主要CRO企业订单恢复增长

截至2024年末，药明康德持续经营在手订单同比增长47.0%，康龙化成新签订单同比增长超20%，凯莱英在手订单同比增长超20%。益诺思截至2024年末在手订单金额为9.73亿元，核心业务IND和NDA新签订单个数同比增长14.63%。

盈利预测与投资评级

核心业务假设

预计安评业务2025-2027年营收增速分别为5%/10%/12%，毛利率逐步回升至28%/30%/32%；其他非临床CRO业务增速分别为20%/18%/15%，毛利率逐步回升至30%/32%/35%；临床CRO业务增速分别为20%/18%/16%，毛利率稳定在28%。

财务预测与估值

预测公司2025-2027年营收分别为12.28/13.70/15.44亿元，同比增速7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为1.36/1.74/2.19亿元，同比增速-8.1%/28.4%/25.6%；EPS分别为0.96/1.24/1.55元。2025年PE为40.1倍，略高于行业均值33.6倍但低于昭衍新药，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

主要风险包括：医疗健康领域投融资恢复不及预期、CRO竞争格局恶化、试验动物价格大幅波动、国际地缘政治风险以及系统性风险。

总结

核心竞争力：资质壁垒叠加行业景气共振

益诺思在非临床安评领域构筑了显著的竞争壁垒：同时具备全球三大监管机构GLP认证的稀缺资质、丰富的项目经验与高素质团队、以及充足的动物房设施，使其在国内安评市场中稳居前三地位。当前创新药产业链景气度正在回升——政策端全链条支持、投融资企稳回暖、海外授权BD交易持续活跃，为CRO行业带来新一轮增长机会。公司凭借扎实的客户基础和在手订单增长，有望充分受益这一趋势。

成长路径：纵向深耕与横向拓展并重

公司以安评为核心，向药代动力学、药效学、临床CRO等业务横向拓展，打造一站式解决方案，其中药代动力学业务已实现亿元级营收规模且毛利率显著改善。同时，海外市场拓展策略明确，将以美国大型制药公司的成药性评价和中小客户的注册申报类业务为切入点，通过国内外实验室联动满足国际多中心临床试验需求。预测公司2025-2027年营收复合增速约10.6%，净利润复合增速约21.3%，盈利改善趋势明确，首次覆盖给予“推荐”评级。

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