中心思想 特朗普2.0时代下的中国医药产业机遇 本报告核心观点指出，随着美国政治格局的变化，特别是特朗普可能再次当选，美国医改政策将再次面临调整。在降低处方药成本成为美国医改可行方向的背景下，中国医药产业将迎来“中国制造”的战略机遇窗口。这主要体现在两个方面：一是具备成本和效率优势的国内CXO（医药研发生产外包）公司将受益于赴美上市创新药研发的降成本需求；二是具有价格竞争力的国内仿制药和生物类似药将加速出海，拓展国际市场。 2025年医药投资策略：聚焦支付视角 报告强调，面对人口结构、政策框架和经济环境的复杂变化，2025年的年度投资策略应“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。在需求侧无法无限扩张的现实下，投资机会的结构性甄选将围绕支付意愿与支付能力的核心矛盾展开。因此，报告从院内支付、自费支付和海外支付三大渠道出发，看好院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链，以及出海周期上行下的肝素和呼吸道联检等方向，并给出了具体的重点推荐公司名单。 主要内容 医药市场表现与政策影响深度分析 市场行情回顾与研发进展 上周（11月4日至11月8日），A股医药生物指数上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，但在31个子行业中排名第14，表现一般。港股恒生医疗健康指数收涨2.93%，跑赢恒生国企指数1.31个百分点。从A股分子板块来看，医院板块表现最佳，上涨13.13%，而线下药店涨幅最小，为3.52%。个股方面，A股浩欧博因中国生物制药拟收购股权而大涨148.84%，惠泰医疗跌幅最大，下跌10.13%。H股汇安智能涨幅达61.67%，顺腾国际控股跌幅最大，达22.22%。 在上市公司研发进度方面，上周信达生物的IBI3010、百济神州的BGB-43395片和海思科的HSK39004吸入粉雾剂的临床申请新进承办。同时，信立泰的重组全人源抗PCSK9单克隆抗体和恒瑞医药的HRS-5965正在进行三期临床，天士力的B1962正在进行二期临床，百济神州的BGB-B3227正在进行一期临床，显示出国内创新药研发的活跃态势。公司公告方面，康拓医疗的个性化聚醚醚酮颅骨缺损修复假体取得医疗器械注册证；博雅生物完成了绿十字香港控股有限公司的股权变更登记，实现100%控股；迪哲医药向美国FDA递交舒沃替尼片的NDA，成为首款向美国FDA递交新药上市申请的中国源创肺癌靶向药。这些进展均反映了中国医药企业在产品创新和国际化方面的努力。 特朗普2.0时代下的美国医改与中国机遇 报告深入分析了特朗普再次当选对国内生物医药产业的潜在影响。美国医疗系统长期存在高支出与低可及性、公平性并存的问题，2022年医疗保健支出占GDP比重高达16.5%，但健康结局在发达国家中排名最差。奥巴马时期的《平价医疗法案》旨在实现“全民医保”，但增加了联邦财政赤字和中产阶级医疗开销。特朗普1.0时期曾试图推翻该法案但未果。拜登时期通过的《反通胀法案（IRA）》则允许Medicare对高价处方药进行价格谈判，以管控医疗成本。 报告认为，特朗普2.0时期，尽管他可能推翻《反通胀法案》中处方药价格谈判的相关条例，但为降低“全民医保”带来的财政负担，降低处方药成本仍是相对可行的方向。这为中国医药产业带来了“中国制造”的机遇窗口： 利好CXO公司： 赴美上市创新药研发的降成本诉求将增加，有利于具有成本和效率优势的国内CXO公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英等。 利好仿制药和生物类似药出海： 国内具有价格竞争力的仿制药和生物类似药将有更多机会进入国际市场，如华海药业、健友股份等。 2025年投资策略与风险提示 展望2025年，报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。在需求侧扩张受限的背景下，投资机会应聚焦于支付意愿与支付能力的核心矛盾。具体来看，看好三大方向： 院内支付： 政策支持下的创新药械和设备更新。 自费支付： 人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链。 海外支付： 出海周期上行下的肝素、呼吸道联检等。 重点推荐公司包括恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团。 报告同时提示了多项风险，包括控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期以及板块估值下挫风险，提醒投资者关注潜在的不确定性。 宏观经济与医疗健康数据洞察 医疗服务利用与医保基金运行 2023年1月至11月，全国医院累计总诊疗人次数达到38.61亿人次，同比增长7.08%，其中三级医院诊疗人次同比增长12.11%，一级医院同比增长13.50%，基层医疗机构同比增长14.64%，显示出医疗服务需求持续增长。二级医院诊疗人次同比减少2.58%。整体而言，医院总诊疗人次保持正增长。 在基本医保基金运行方面，2024年1月至7月，基本医保收入累计达15755亿元，支出累计达13829亿元。当月数据显示，2024年7月基本医保收入为1871亿元，环比减少17.9%；当月支出为2093亿元，环比减少13.1%。累计结余达1926亿元，累计结余率为12.2%。2024年7月当月基本医保结余为-222亿元，当月结余率为-11.9%，表明当月支出略高于收入。 医药制造业经济指标与物价水平 2024年1月至9月，医药制造业累计收入达18447亿元，同比实现0.2%的正增长，重回增长区间。同期，营业成本同比+2.10%，利润总额同比-0.40%。与2023年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了3.6、4.2和17.1个百分点。期间费用率方面，销售费用率为16.4%，同比下降1.2个百分点；管理费用率为6.7%，同比上升0.2个百分点；财务费用率为0.3%，同比上升0.1个百分点。销售费用同比下降6.7%，管理费用同比上升1.8%，财务费用同比大幅上升86.9%。 原料药价格方面，2024年9月，国内大部分抗生素价格环比持平，如7-ACA、6-APA、青霉素工业盐、硫氰酸红霉素和7-ADA价格均保持稳定。但4-AA价格下降至725元/kg。维生素原料药价格在11月8日较11月1日上升或持平，维生素B1价格上升至207.5元/kg，其他如维生素D3、K3、生物素、泛酸钙价格保持稳定。心脑血管原料药价格在9月也基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙、赖诺普利、阿司匹林价格均维持不变。 物价水平方面，2024年10月整体CPI环比下降0.3%，同比上升0.3%。医疗保健CPI环比持平，同比上升1.1%，较上月下降0.1个百分点。其中，中药CPI同比+0.7%，西药CPI同比-0.9%，医疗服务CPI同比+1.8%，显示出医疗服务价格的相对坚挺。 耗材带量采购与融资动态 在医用耗材带量采购方面，山西省发布通知开展人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材需求量填报工作。阜阳市医保局也发布通知，对10类普通医用耗材开展带量价格联动采购，联动周期为2年。这些政策旨在通过集中采购降低耗材价格，进一步控制医疗成本。 医药公司融资进度方面，禾信仪器董事会通过定向增发预案，拟收购其他资产；凯赛生物的定向增发已获交易所审核通过，拟募集66亿元用于补充流动资金及其他用途。这些融资活动反映了医药企业在资本市场上的活跃度以及对未来发展的资金需求。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态、政策走向及宏观经济影响，并提出了前瞻性的投资策略。核心观点在于，随着美国政治格局可能的变化，特别是特朗普2.0时代下美国医改对处方药成本控制的持续关注，将为中国医药产业的“中国制造”带来显著的机遇窗口。具备成本和效率优势的国内CXO企业以及具有价格竞争力的仿制药和生物类似药，有望在全球市场中占据更重要的地位。 在市场表现方面，上周A股医药生物指数和港股恒生医疗健康指数均实现上涨，其中A股医院板块表现突出，显示出细分领域的结构性机会。研发进展方面，国内创新药临床申请和试验持续活跃，部分中国源创药物已迈向国际市场。 宏观数据分析显示，2023年医院总诊疗人次保持正增长，反映医疗服务需求旺盛。2024年前7月基本医保基金收入稳健，但当月结余出现负值，提示医保基金运行面临挑战。医药制造业收入在2024年前9月重回正增长，但利润增速仍承压，期间费用结构有所调整。原料药价格总体稳定，而医疗保健CPI保持温和上涨，其中医疗服务价格相对坚挺。耗材带量采购政策持续推进，旨在进一步控制医疗成本。 展望2025年，报告建议投资者从“支付视角”重塑底层逻辑，关注院内政策支持下的创新药械、自费需求扩容下的血制品和家用医疗器械，以及出海周期上行带来的国际市场机遇。同时，报告也警示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期和板块估值下挫等风险，强调在把握机遇的同时，需审慎评估潜在风险。

　　联影医疗(688271) 　　联影医疗于11月8日举行投资者日，介绍了公司的全球化业务布局，包括海外业务拓展，全球科研合作以及海外运营体系打造等。公司首次展示了先进的自研超声平台及样机。公司的超声产线旨在实现临床场景的全覆盖，包括中端系列、超高端系列、便携系列和无线掌超，涵盖全身、心脏、妇产和介入等领域。公司的超声系列产品已临近上市，正与多所国内顶尖医院开展合作，目标走向全球市场。 　　高举高打海外战略成效显著，持续突破海外高端市场。凭借强劲的创新能力、比肩全球一流水平的产品力，年初至今，公司的各类高端机型已成功在全球超40个国家签单或装机近300台，覆盖欧美及拉美、非洲、中东、亚太等市场，涉及产品包括uCT960+、uMR Omega、MI、RT等。截至第三季度末，公司销售渠道已覆盖超75个国家，海外装机总数约2,700台。我们预计2024年底，公司海外装机总数有望超过3,000台。 　　科研合作驱动创新研发，助力拓展全球市场。科研合作是联影医疗全球化发展的独特名片。公司与全球顶级临床科研专家合作共创，研发行业的领先技术，并提升公司在国际市场的品牌形象和专业认知。例如，公司与耶鲁大学、UC Davis合作研发的全球首款数字化脑专用PET/CT NeuroEXPLORER(NX)，其扫描得到的大脑图像荣获美国核医学与分子影像学会“2024年度最佳影像”。公司与UTHealth合作，把传统基于二维的PET-CT心脏图像拓展到三维，并实现车载应用，不仅提高了心脏成像的分辨率，也助推公司在美国市场实现从高端学术研究机构到广泛地区的延展。全美最大的车载心脏PET集团CII已从公司采购超13台PET设备。我们认为，持续深入的全球科研合作是公司长期保持技术领先和产品创新的重要动力之一，也为公司贯彻高举高打的出海战略奠定坚实基础。 　　全球化生产布局，锻造全球供应链韧性。公司打造了全面的核心零部件自主生产研发能力，具备显著的成本优势和技术壁垒，打破供应链“卡脖子”瓶颈。同时，公司加速全球生产布局和海外供应链网络建设，以应对地缘政治挑战。目前，公司在美国休斯敦的生产基地年产能可达超500台/套，并初步计划在2025-27年在东南亚和拉美等区域建设生产基地。公司持续优化全球物流交付和海外备件库网络，已建成29个海外备件库（含中国香港），在建海外备件库共6个。极具韧性的全球供应链和生产网络，高效的全球物流和售后服务能力是公司快速全球化发展的基石。 　　维持买入评级。我们预期国内公立医院招标活动将从四季度开始强势复苏，公司海外收入持续快速增长，看好公司业绩修复弹性。我们认为，公司超声产品线即将推出，为长期业绩增长再添重要动力。基于9年的DCF模型，维持162.81元人民币的目标价（WACC：8.3%，永续增长率：4.0%）。

　　梅花生物(600873) 　　事件描述 　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收186.81亿元，同比下降8.99%；实现归母净利润19.95亿元，同比下降7.65%；其中，2024年第三季度，公司实现营收60.38亿元，同比下降12.97%，环比下降1.92%；实现归母净利润5.21亿元，同比下降33.96%，环比下降27.78%。毛利率为17.65%，同比下降0.83pct，环比下降2.03pct；净利率为8.64pct，同比下降2.74pct，环比下降3.09pct。 　　事件点评 　　三季度氨基酸景气上行，苏氨酸及98.5%赖氨酸价格抬升。根据博亚和讯，2024年第三季度苏氨酸，98.5%赖氨酸，70%赖氨酸均价分别为10.86、 　　10.63、5.29元/公斤，同比-4.57%、+7.50%、-15.02%，环比+5.42%、+2.07%、-2.52%。苏、赖氨酸海外需求强劲。第三季度国内赖氨酸出口量为26.72万吨，同比增长4.88%，环比增长0.51%；赖氨酸出口均价为0.93万元/吨，同比增长11.36%，环比增长3.98%。第三季度国内苏氨酸出口量为17.17万吨，同比增长11.86%，环比下降3.31%。截止2024年11月6日，四季度国内苏氨酸、98%赖氨酸、70%赖氨酸均价分别为11.90、10.99、4.96元/公斤，相比三季度均价分别为+1.15、+0.42、-0.31元/公斤。 　　味精、黄原胶等主要产品价格下降影响业绩。三季度公司苏氨酸、饲料级缬氨酸、赖氨酸等产品销量增长，但由于味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降，导致营收及毛利率承压。 　　长期坚持高分红、高回购回报股东。公司上市以来累计分红108.47亿元，上市以来平均分红率为52.77%。10月以来公司披露回购计划，回购金额不低于人民币3亿元，不超过人民币5亿元。 　　投资建议 　　我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为9.5/8.6/7.9倍。长期看，公司在味精、赖氨酸、苏氨酸三大产品具备稳固的领先地位，持续分红回购汇报股东，短期看，赖氨酸、苏氨酸等产品价格抬升对业绩形成支撑，首次覆盖给予“增持-A”评级。 　　风险提示 　　主要产品价格波动风险：苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险，例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。

中心思想 业绩承压下的韧性与转型 龙湖集团2024年上半年业绩显示，在房地产开发业务面临下行压力的背景下，公司整体收入和归母净利润同比下滑。 然而，运营及服务业务表现出显著的增长韧性，其收入同比增长7.6%，并贡献了超过80%的归母核心利润，成为公司业绩的“第二增长曲线”。 稳健财务与多元业务驱动 公司持续优化负债结构，平均借贷成本降至4.16%，净负债率保持在56.7%的健康水平，现金短债比为1.01倍，财务状况稳健。 尽管物业销售额有所下降，但公司通过聚焦核心区域和优化土地储备结构，提升了新增土储质量，为未来发展奠定基础。 运营业务，特别是商场和租赁住房，保持高出租率和稳定增长，进一步验证了公司多元化战略的有效性。 主要内容 2024年1H公司业绩情况 收入利润同比下滑，运营服务贡献突出 整体业绩下滑： 2024年上半年，龙湖集团实现营业收入468.6亿元，较2023年同期下降24.5%。归母净利润为58.7亿元，同比下降27.2%；剔除公平值变动等影响后的归母核心利润为47.5亿元，同比下滑27.9%。 运营及服务业务支撑： 在整体业绩承压的情况下，运营及服务业务收入达到131.0亿元，同比增长7.6%，对归母核心利润的贡献超过80%，显示出其强大的抗周期性和增长潜力。 盈利能力指标： 公司毛利率为20.6%，较2023年同期下滑1.8个百分点；核心税后利润率为11.7%，同比下滑0.9个百分点；归母核心税后利润率为10.1%，同比下滑0.5个百分点。 每股盈利与股息： 每股基本盈利为0.90元，剔除公平值变动等影响后每股核心基本盈利为0.73元。董事会决议派发中期股息每股0.22元。 开发业务表现： 开发业务收入为337.6亿元，较2023年同期下降32.3%，占总收入的72.0%。交付物业总建筑面积302.9万平方米，开发业务结算毛利率为7.4%，较2023年同期下降6.9个百分点，均价为11145元/平方米。 运营业务表现： 运营业务租金收入（不含税）为66.1亿元，较2023年同期增长4.3%，占总收入的14.1%。物业管理及相关服务收入为64.9亿元，较2023年同期增长11.1%，占总收入的13.8%；结算毛利率为32.3%，较2023年同期增长0.4个百分点。 负债结构健康，融资成本压降 财务稳健性： 截至2024年上半年末，公司综合借贷总额为1874.2亿元，在手现金充裕，达到500.6亿元。 负债率指标： 净负债率为56.7%，剔除预收款后的资产负债率为58.6%，均处于行业健康水平。 融资成本优化： 平均借贷成本进一步压降至年利率4.16%，平均贷款年限为9.19年，显示公司在融资方面的优势。 债务结构： 非抵押债务占总债务比例为47.5%；一年内到期债务为294.1亿元，占总债务比例的15.7%。现金短债比为1.01倍，短期偿债能力良好。 信用评级： 公司维持BB+（标准普尔）、Ba2（穆迪）、BB+（惠誉）以及AAA（中诚信证评、新世纪）的良好信用评级。 2024年1H公司各项业务情况 物业销售同比下滑，区域聚焦表现集中 合同销售额下降： 2024年上半年，公司实现合同销售额511.2亿元，同比下滑48.1%；销售总建筑面积365.5万平方米，同比下滑37.0%；销售单价为13984元/平方米。 区域销售分布： 销售额主要集中在西部（28.1%，143.4亿元）、长三角（27.0%，137.9亿元）和环渤海（20.1%，102.9亿元）片区，显示出区域聚焦战略。 已售未结： 截至上半年末，公司已售未结合同销售额为1739亿元，对应面积约为1239万平方米，为未来业绩结算提供支撑。 新增土储质量提升，土储结构有序调整 新增土储： 2024年上半年，公司新增收购土地储备总建筑面积60万平方米，权益面积35万平方米，平均权益收购成本为14946元/平方米。 新增土储区域分布： 新增土储主要集中在长三角地区（48.5%）、西部地区（19.1%）、环渤海地区（18.8%）及华南地区（13.6%），符合区域聚焦策略。 总土储情况： 截至上半年末，公司土地储备合计4141万平方米，权益面积2959万平方米。土地储备平均成本为4729元/平方米，为当期签约单价的33.8%，具备较好的成本优势。 总土储区域分布： 环渤海地区（34.0%）、西部地区（25.8%）、长三角地区（15.3%）、华中地区（14.9%）及华南地区（10.0%）是公司主要土地储备区域。 运营业务持续向好 收入结构： 运营业务收入中，商场、租赁住房和其他收入的占比分别为78.4%（不含北京长安天街等）、19.8%和1.8%。 商场运营： 截至上半年末，公司已开业商场总建筑面积829万平方米（含车位建筑面积1076万平方米），整体出租率高达96.0%。上半年商场总销售额342亿元，平均日客流295万人次。 租赁住房（冠寓）： 冠寓已开业12.3万间，规模行业领先，整体出租率为95.6%，其中开业超过六个月的项目出租率达到96.3%，显示出稳定的运营能力。 投资物业增值： 得益于已开业商场的租金上涨、在建商场的持续投入以及租赁住房“冠寓”的发展，公司上半年录得投资物业评估增值15.0亿元。 投资建议 评级维持： 维持“优于大市”评级。 盈利预测调整： 预测公司2024年EPS约为人民币1.69元（原为1.9元）。 目标价： 给予公司2024年7倍PE估值，对应合理价为每股人民币11.81元，目标价12.84港元（原为14港币，下调8%）。 风险提示 行业销售压力： 房地产行业销售面临下行压力，可能影响公司开发业务的未来表现。 总结 龙湖集团2024年上半年业绩报告描绘了一幅在行业下行周期中，公司通过多元化战略展现韧性的图景。尽管房地产开发业务收入和整体利润面临压力，但运营及服务业务作为“第二增长曲线”表现强劲，不仅实现稳健增长，更成为核心利润的主要贡献者。公司在财务管理上保持高度自律，负债结构健康，融资成本持续优化，有效抵御了市场风险。同时，通过审慎的土地储备策略和对核心区域的聚焦，为未来发展积蓄了动能。运营业务，特别是商场和租赁住房，持续向好，印证了公司多元化业务模式的成功。展望未来，尽管行业销售压力依然存在，但龙湖集团凭借其稳健的财务状况、高质量的土地储备以及持续增长的运营服务能力，有望在市场调整中保持竞争优势。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为5.8%、-6.1%，相对沪深300的超额收益分别为0.3pct、25.7pct；本周医疗服务（+8%）、医药商业（+8%）及中药（+7%）等股价涨幅较大，医疗器械（+5%）、化药（+4%）及生物制品（+5%）等股价涨幅相对较小。本周涨幅居前浩欧博（+148%）、东方海洋（+37%）、海南海药（+35%）、普瑞眼科（+30%），跌幅居前惠泰医疗（-10%）、双城药业（-9%）、康为世纪（-8%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现普涨，但机构持仓少标的涨幅更大。 　　现为配置不受集采影响的中药标的好时机，主要原因有四：其一集采政策压制因素逐步释放。湖北中成药集采目录规则已落地、符合市场预期，且小儿豉翘、丹滴等担心的大品种并未在目录内，预测中药独家产品降幅与广东省集采降幅21%相仿；其二2025年中药估值切换下，中药板块具有一定性价比。经过2024年的调整，部分公司的业绩高基数逐步消化，估值切换后约15-20倍；其三中药筹码结构较好。自2023Q2之后，公募基金中药持仓比例一直下滑，当前持仓比例较低；其四新版基药目录有望逐步推进。 　　迪哲医药的舒沃替尼美国递交NDA；正大天晴的KRAS G12C抑制剂格索雷塞片获批上市。11月8日，迪哲医药已向美国食品药品监督管理局(FDA)递交舒沃哲的新药上市申请，用于既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展，存在表皮生长因子受体(EGFR)20号外显子插入突变(exon20ins)的局部晚期或转移性非小细胞肺(NSCLC)的成人患者，舒沃哲成为首款向美国FDA递交新药上市申请的中国源创肺癌靶向药。11月8日，正大天晴KRAS G12C抑制剂格索雷塞片国内获批上市，适用于治疗至少接受过一种系统性治疗的鼠类肉瘤病毒癌基因(KRAS)G12C突变型的晚期NSCLC成人患者。11月5日，倍而达药业EGFR抑制剂甲磺酸瑞齐替尼胶襄获批新适应症，推测将用于治疗具有EGFR敏感突变的局部晚期或复发转移性初治NSCLC患者。11月5日，华东医药/荃信生物联合开发的乌司奴单抗注射液赛乐信国内上市，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。 　　选股思路：1）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；2）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、凯莱英等；3）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；4）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；4）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；5）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；6）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；7）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；8）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；9）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；10）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；11）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；12）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；13）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。14）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期；医保政策进一步严厉等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 医药生物行业估值触底，业绩边际改善 当前医药生物行业估值处于近十年低位，公募基金持仓比例亦处于相对低位，显示出市场对该板块的谨慎态度。然而，2024年前三季度行业归母净利润增速下滑幅度收窄，且第三季度营收实现同比正增长，预示着行业整体业绩正经历边际改善，部分细分板块已展现出积极的增长势头。 细分板块分化显著，结构性增长机会涌现 在行业整体承压背景下，各细分板块表现出明显分化。原料药、化学制剂、医药商业和医疗器械在2024年前三季度实现了营收同比正增长，其中化学制剂板块归母净利润大幅增长。中药、生物制品和医疗服务板块短期业绩虽有回落或承压，但长期增长逻辑依然稳固，如中药的文化瑰宝属性和医疗服务的刚性需求。政策出清、进口替代加速、研发投入加大等因素正驱动行业结构性增长，为投资者提供了差异化的配置机会。 主要内容 Q3营收同比实现正增长 市场表现与估值分析 2024年前三季度，医药生物行业整体走势弱于沪深300指数，各子板块与整体趋势趋同。年初至11月1日，申万医药生物指数下跌9.25%，跑输申万一级行业指数的2.94%。其中，生物制品跌幅最大，达19.69%，而化学制药相对稳健，仅下跌1.25%。在三级子板块中，线下药店跌幅最大（-31.59%），化学制剂是唯一实现上涨的子板块（0.09%）。 从估值来看，申万医药行业PE约为31倍，远低于近十年约37倍的估值中枢和74倍的最高估值，处于近十年来的低估位置。申万二级子板块中，化学制药PE最高（33倍），医药商业最低（16倍）；申万三级子板块中，医院板块PE最高（40倍），医药流通最低（16倍）。公募基金对医药生物股票的持仓市值也处于近十年相对低位，2024年Q3持仓比例为4.52%，不及2020Q2历史高位9.14%的一半，距离标准行业配置比例7%尚有2.57个百分点差距。 行业整体及细分板块业绩概览 2024年前三季度，461家A股医药生物上市公司累计实现营业收入18243.4亿元，同比下降0.51%；实现归母净利润1525.0亿元，同比下降8.22%。尽管净利润仍为负增长，但相比2023年的下滑速度已明显收窄。 细分板块中，原料药、化学制剂、医药商业和医疗器械在2024年前三季度实现了营收同比正增长，具体数据分别为：原料药725.5亿元（+3.46%）、化学制剂3170.3亿元（+3.98%）、医药商业7680.0亿元（+1.50%）、医疗器械1783.2亿元（+1.08%）。中药、生物制品和医疗服务板块营收则同比下降，分别为2614.3亿元（-3.26%）、948.1亿元（-18.55%）、1322.1亿元（-4.85%）。 在归母净利润方面，仅化学制剂板块实现正增长，达到367.4亿元，同比大幅增长31.49%，印证了行业出清的判断。其他板块归母净利润均出现不同程度下滑。 从单季度来看，2024年Q3营收同比实现正增长，但归母净利润尚未全面改善。原料药、化学制剂、医药商业、医疗器械Q3营收同比收正，中药、医疗服务营收同比为负但表观增速改善。利润端，仅原料药、化学制药Q3归母净利润实现正增长，其他板块同比下滑，中药、医药商业表观增速改善。 盈利能力方面，2024年前三季度各板块毛利率表现为：生物制品>化学制剂>中药>医疗器械>医疗服务>原料药>医药商业。净利率表现为：生物制品>原料药>医疗器械>化学制剂>中药>医疗服务>医药商业。其中，化学制药板块净利率提升明显，而中药和医疗器械板块净利率出现下滑。 看好医药生物行业成长空间 原料药增长趋势良好，加大板块研发投入 2024年前三季度，原料药板块实现营业总收入725.46亿元，同比增长3.46%；归母净利润68.68亿元，同比降低1.46%。单季度Q3，营收233.15亿元，同比增长6.99%；归母净利润22.04亿元，同比增长22.26%。原料药价格逐步稳定，以饲料为主的维生素需求稳定，抗生素类原料药价格稳中有升。 盈利能力方面，前三季度毛利率为33.95%（同比降低2.98pct），销售净利率为11.19%（同比降低2.74pct）。期间费用率控制稳健，销售费用率5.32%（同比降低0.34pct），管理费用率16.22%（同比降低1.09pct），研发费用率7.76%（同比增长1.03pct），显示板块加大了研发投入。 化学制剂轻松上阵，有望稳中向好发展 2024年前三季度，化学制剂板块实现营业总收入3170.28亿元，同比增长3.98%；归母净利润367.4亿元，同比增长31.49%。单季度Q3，营收1003.13亿元，同比增长3.86%；归母净利润88.45亿元，同比增长10.22%。板块集采降价、仿制药一致性评价等因素逐渐出清，预计将实现稳中向好发展。 盈利能力方面，前三季度毛利率为56.82%（同比降低1.84pct），销售净利率为8.44%（同比增长1.6pct）。期间费用率方面，销售费用率26.54%（同比降低3.57pct），管理费用率22.69%（同比增长3.14pct），研发费用率8.77%（同比降低2.68pct）。销售费用率的明显改善可能与医疗反腐及集采减少销售费用支出有关。 中药短期业绩回落，长期增长空间大 2024年前三季度，中药板块实现营业总收入2614.26亿元，同比降低3.26%；归母净利润298.09亿元，同比降低9.31%。单季度Q3，营收791.59亿元，同比降低3.08%；归母净利润77.1亿元，同比增长10.22%。受中成药集采扩围影响，中药板块业绩有所回落，但作为传统医药文化瑰宝，且不受国际大环境影响，中药有望继续发挥“治未病”功效，未来增长空间较大。 盈利能力方面，前三季度毛利率为54.42%（同比降低2.45pct），销售净利率为6.77%（同比降低5.79pct）。期间费用率控制良好，销售费用率31.09%（同比降低1.07pct），管理费用率11.56%（同比降低1.26pct），研发费用率3.76%（同比增长0.3pct）。 生物制品企业业绩承压，疫苗价格或将企稳 2024年前三季度，生物制品板块实现营业总收入948.07亿元，同比降低18.55%；归母净利润173.24亿元，同比降低32.29%。单季度Q3，营收307.04亿元，同比降低29.86%；归母净利润56.81亿元，同比降低36.45%。近年疫苗价格下滑导致企业业绩承压明显，但预计相关品种价格已触底，随着疫苗使用量的正常增长，企业经营有望回归正轨。 盈利能力方面，前三季度毛利率为68.02%（同比降低1.33pct），销售净利率为16.07%（同比降低5.05pct）。期间费用率方面，销售费用率27.82%（同比降低0.33pct），管理费用率22.82%（同比降低0.6pct），研发费用率11.63%（同比增长0.67pct）。 零售政策影响大，规范化精细化发展 2024年前三季度，医药商业板块实现营业总收入7679.97亿元，同比增长1.5%；归母净利润153.32亿元，同比降低8.95%。单季度Q3，营收2536.62亿元，同比增长4.77%；归母净利润41.63亿元，同比增长11.32%。受“四同”政策、“药品比价”以及零售药店医保支付规范化影响，医药零售行业正被倒逼向规范化、精细化发展。长期来看，随着药品利润空间下降，布局合理、费用管控较好的品牌连锁药店将在竞争中胜出，我国医药流通领域的集中度仍有较大提升空间。 盈利能力方面，前三季度毛利率为18.36%（同比降低0.13pct），销售净利率为2.55%（同比降低0.46pct）。期间费用率方面，销售费用率10.21%（同比增长0.52pct），管理费用率4.12%（同比增长0.17pct），研发费用率0.36%（同比增长0.05pct）。 进口替代速度加快，医疗器械有望较好增长 2024年前三季度，医疗器械板块实现营业总收入1783.22亿元，同比增长1.08%；归母净利润304.71亿元，同比降低7.65%。单季度Q3，营收573.59亿元，同比增长2.69%；归母净利润82.86亿元，同比降低12.09%。近年检测类需求大幅下降带来的业绩下滑压力正逐步消除，加之医疗设备以旧换新政策、集采降价影响的消除以及进口替代速度加快，医疗器械板块收入端已实现转正增长，预计未来将实现稳定较好增长。 盈利能力方面，前三季度毛利率为53.21%（同比降低0.47pct），销售净利率为10.83%（同比降低4.65pct）。期间费用率方面，销售费用率18.56%（同比增长0.32pct），管理费用率24.27%（同比降低1.08pct），研发费用率12.93%（同比增长0.87pct）。 短期业绩承压，医疗服务长期趋势不变 2024年前三季度，医疗服务板块实现营业总收入1322.09亿元，同比降低4.85%；归母净利润159.52亿元，同比降低30.53%。单季度Q3，营收465.49亿元，同比降低2.65%；归母净利润56.53亿元，同比降低28.54%。尽管企业业绩增速仍承压，但Q3表观增速略有收窄。长期来看，连锁医院发展前景广阔，随着投融资环境复苏，研发外包（CXO）企业也有望逐步复苏增长。 盈利能力方面，前三季度毛利率为38.54%（同比降低3.31pct），销售净利率为6.54%（同比降低5.75pct）。期间费用率方面，销售费用率9%（同比增长0.82pct），管理费用率20.47%（同比降低1.2pct），研发费用率8.11%（同比增长0.91pct）。 配置建议 基于对各细分板块的分析，报告建议关注以下领域： 原料药板块： 关注川宁生物、花园生物等。 化学制剂板块： 关注恒瑞医药、百利天恒等。 中药板块： 关注达仁堂、天士力、佐力药业、方盛制药等。 生物制品板块： 关注智飞生物、天坛生物等。 医药商业板块： 关注上海医药、益丰药房等。 医疗器械板块： 关注迈瑞医疗、澳华内镜、联影医疗、惠泰医疗、爱博医疗等。 医疗服务板块： 关注药明康德、通策医疗等。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 行业政策变化风险： 药品器械集采降价、医保谈判规则、DRG/DIP支付政策等变化可能影响行业发展。 原材料价格大幅波动风险： 原料药、中药材价格上涨可能传导至终端产品，影响销售。 主要产品销售增长不达预期： 受行业增长、竞争格局、产品价格、医保等因素影响，可能导致业绩增长不及预期。 研发进展不达预期： 创新研发周期长、投入大、不确定性高，数据读出不达预期将影响整体研发进度。 总结 2024年前三季度，医药生物行业在经历了一段承压期后，展现出边际改善的积极信号。尽管行业整体估值和公募基金持仓均处于历史低位，但前三季度归母净利润增速下滑收窄，且第三季度营收实现同比正增长，表明行业正在逐步走出低谷。 细分板块表现分化显著，原料药、化学制剂、医药商业和医疗器械板块在营收端实现正增长，其中化学制剂板块归母净利润大幅提升，显示出政策出清后的增长韧性。原料药板块在加大研发投入的同时，价格趋稳，需求稳定。医疗器械受益于进口替代加速和政策影响消除，收入端实现转正。医药商业在政策引导下，正向规范化、精细化发展。 中药、生物制品和医疗服务板块短期业绩虽有波动或承压，但其长期增长逻辑依然坚实。中药作为传统瑰宝，具有广阔的未来发展空间；生物制品在疫苗价格企稳后有望回归正轨；医疗服务尽管短期承压，但连锁医院和CXO企业的长期发展趋势不变。 投资者应关注行业政策变化、原材料价格波动、产品销售及研发进展等风险因素。在当前估值低位和业绩边际改善的背景下，结构性增长机会值得关注，尤其是在政策利好、创新驱动和进口替代等因素支撑下的细分领域。

中心思想 医药创新产业链的投资机遇 本报告核心观点指出，在当前顺周期投资风格下，医药行业正经历“挤水分”的供给侧改革新阶段，并逐步走出低谷，迎来创新配套产业链的投资机会。生命科学和CXO（医药研发生产外包）等领域展现出订单改善、经营性现金流提升、盈利能力触底修复、资本开支强度趋弱以及减值损失消化等积极趋势，预示着这些板块正进入盈利能力的窗口期。报告强调，医药创新产业链，尤其是生命科学服务板块，在经历2021年以来的大幅调整后，其基本面和股价均具备进攻属性，是当前医药市场中稀缺的增长细分领域，具有显著的投资价值。 供给侧改革与盈利修复 报告深入分析了医药行业进入“挤水分”新阶段的供给侧逻辑，指出宏观环境下医药流通及工业企业面临的回款压力，正倒逼企业提升渠道管控能力，导致利润表表现更为谨慎。在此背景下，创新增量的拉动作用愈发关键。随着2024年三季报的披露，创新药产业链的基本面拐点逐渐显现，产能利用率提升、新成长曲线明晰、人员调整稳定，共同推动盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的支持及资金持仓情况，科学服务板块被视为最佳布局时机，兼具确定性与弹性。 主要内容 创新配套产业链的投资逻辑 本周思考聚焦于医药创新配套产业链的投资机会，特别指出生命科学和CXO领域的基本面正在边际向好。这些积极信号包括订单量的改善、经营性现金流的持续流入、盈利能力的触底回升、资本开支强度的减弱以及减值损失的逐步消化。报告团队在11月份的观点中，将月度组合集中配置于生命科学及CXO赛道，新增了泰坦科技、皓元医药、诺唯赞、药明康德等标的，这在以往的月度组合中是较为罕见的集中配置。报告再次强调，在供给出清的逻辑下，医药创新产业链是稀缺的增长细分领域，且考虑到2021年以来板块的深度调整，其基本面和股价均具备显著的进攻属性。 具体来看，医药行业正经历两个关键阶段： 医药进入“挤水分”新阶段：这是一个供给侧改革的逻辑。2024年以来，投资者普遍对医药业绩的可预期性感到担忧，主要原因在于当前宏观环境下，医药流通及工业企业面临较大的回款压力。这促使医药工业企业重新审视并提升渠道管控能力，导致利润表表现趋于谨慎，尤其在医院院内相关细分领域表现明显。因此，报告提示投资者在关注企业营运效率的同时，更应关注创新增量的拉动作用。 医药创新配套产业链，经历低谷，逐步走向盈利能力的窗口期：随着2024年三季报的披露，创新药产业链的基本面拐点逐渐显现。产能利用率的逐步提升、新成长曲线的日益明晰以及人员调整的稳定，共同推动了盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的大力支持以及资金持仓情况，科学服务板块被认为是最佳布局时机，兼具确定性和弹性。 基于上述分析，报告推荐了生命科学领域的泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞，以及CXO领域的药明康德、康龙化成、凯莱英等公司。 政策监管与创新驱动 本周“三医”政策跟踪显示，政府正持续加强对医药行业的监管，并鼓励创新发展： 医保政策：国家医保局发布了“关于对复方阿胶浆药品追溯码重复情况开展核查的公告”，强调药品追溯码的唯一性，旨在打击假药、回流药或药品串换销售等医保欺诈行为，维护基金安全。此外，多地医保定点药店比价小程序上线运行，提升了医保药品价格的公开透明度。国家医保局还针对4个检验项目开展第一批价格规范治理，全国31省均已发文下调项目价格，同时将腾出的费用空间用于护理、门诊、手术等项目价格的专项调整优化，并为高水平真创新留出费用空间。 医药政策：国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告（征求意见稿）意见》，旨在鼓励创新药和临床急需药品的生产，限制临床价值低、同质化严重的药品委托生产，强化受托生产企业的质量责任，加强监督管理，以促进药品生产行业的健康发展，确保药品质量和安全。 医疗政策：国家卫生健康委等四部门联合印发《关于印发紧密型县域医疗卫生共同体监测指标体系的通知》，标志着公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前“三医联动”改革的重点。报告建议关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。 市场表现与估值分析 医药行业行情概览 本周（2024.11.01-11.08）医药（中信）指数（CI005018）上涨6.42%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第14名。然而，2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅4.5%，跑输沪深300指数24.1个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第3名，显示出前期医药板块的整体弱势。 成交额方面，截至2024年11月8日，医药行业本周成交额为6165.1亿元，占全部A股总成交额比例为5.1%，较前一周减少0.3个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%），表明市场对医药板块的关注度仍有待提升。 估值方面，截至2024年11月8日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.71倍PE，环比提升1.65。医药行业相对沪深300的估值溢价率为133%，环比提升4.0个百分点，但仍远低于四年来中枢水平（142.3%），说明医药板块估值仍处于相对低位。 细分板块表现与未来投资方向 本周医药子板块呈现普涨态势。根据Wind系统中信证券行业分类，中药饮片（+23.4%）、医疗服务（+9.8%）、医疗器械（+6.9%）涨幅相对较多。根据浙商医药重点公司分类板块，科研服务（+13.2%）、医疗服务（+8.8%）、CXO（+8.5%）涨幅相对较多；仿制药（+2.6%）涨幅相对较少。个股表现方面，科研服务板块中禾信仪器（+68.1%）领涨，创新药板块科济药业（57.8%）领涨，CXO板块中皓元医药（19.4%）、博腾股份（16.4%）领涨，API及制剂出口板块中富祥药业（+19.3%）领涨，医药商业国药股份（17.7%）领涨。 整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化成为主要方向。在此过程中，医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革的深入，医药价值链也将发生较大重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。 报告认为医药新旧动能的切换将持续一个阶段，创新药械、供给出清或格局较好的领域（如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC）或受益于需求端的慢复苏，可能成长性更好。同时，报告提示医改综合政策可能导致部分公司渠道调整带来的失速风险，以及市场可能忽略营运效率变化对公司成长性预期的误判。 浙商月度组合表现与限售解禁追踪 11月浙商医药组合表现整体较好，其中皓元医药（+19.4%）、泰坦科技（+13.0%）、诺维赞（+11.9%）、药明康德（+9.7%）、新华医疗（+6.6%）、同仁堂（+5.7%）、华大智造（+5.7%）涨幅较大，科伦药业（+3.0%）及东阿阿胶（+1.7%）也有所上涨，仅迪哲医药（-2.6%）略有下跌。 未来一个月（2024年11月9日至2024年12月9日），共有10家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中安旭生物、诺唯赞、粤万年青等公司涉及解禁股份占总股本比例较高，需关注其对股价的潜在影响。股权质押方面，贝达药业、神奇制药、一心堂、吉林敖东、九典制药第一大股东质押比例提升较多，而迪安诊断、东阳光及振东制药等第一大股东质押比例下降较多。 投资建议 报告在具体投资建议上，看好以下几类公司： 院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司：如东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 CXO新业务持续拓展、业绩增长持续性强的公司：如药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。 盈利能力提升、现金流好转的科学服务标的：如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药。 创新药支持政策推进、国际化竞争力持续提升下估值提升弹性大的创新药公司：如迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药。 原料药行业底部不同公司成长弹性：如仙琚制药、普洛药业、健友股份、奥锐特、国邦医药。 新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力提升的流通标的：如上海医药、九州通。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入的周度跟踪与分析，指出在顺周期投资风格和行业“挤水分”的供给侧改革背景下，医药创新配套产业链正迎来重要的投资机遇。生命科学和CXO等领域展现出订单改善、盈利能力修复等积极信号，预示着这些板块已进入盈利能力的窗口期。 政策层面，“三医”联动改革持续深化，医保局加强药品追溯码监管、推动药店比价小程序，药监局鼓励创新药受托生产，卫健委推进县域医共体建设，均体现了政府在加强监管的同时，积极支持医药创新和行业健康发展的决心。 市场表现方面，本周医药板块整体普涨，科研服务、医疗服务和CXO子板块表现尤为突出。尽管医药指数年内仍跑输大盘，但板块估值已略有提升，且仍处于历史低点，预示着未来存在催化机会。报告强调，国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 综合来看，报告建议投资者关注院外销售、CXO、科学服务、创新药、原料药以及医药流通等细分领域的优质公司，这些公司有望在新旧动能切换和供给调整中实现更好的成长。同时，报告也提示了行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务盈利能力强劲 华东医药在2024年第三季度报告中展现了稳健的财务表现，其前三季度及单季度营收和归母净利润均实现同比增长。特别是，在扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响后，公司扣非净利润实现26.81%的显著增长，这充分体现了其核心业务板块强劲的盈利能力和良好的经营效率。医药工业板块作为公司的主要增长引擎，其收入和利润增速均超过整体水平，进一步巩固了公司的市场地位。公司预计未来三年归母净利润将持续保持两位数增长，显示出良好的发展韧性。 创新驱动与多元化布局，未来发展可期 公司持续推进创新研发战略，拥有丰富的创新药管线，包括处于NDA阶段的卵巢癌ADC ELAHERE、乌司奴单抗和自免罕见病品种ARCALYST等，这些创新产品有望为公司带来新的增长点。同时，公司在工业微生物板块实现了高达30.17%的销售收入增长，展现了其在多元化业务布局上的成功。尽管医美板块短期内受到业务调整和全球经济环境的影响，但公司整体的创新驱动和多业务协同发展战略，为其未来的可持续增长奠定了坚实基础，并获得了分析师的“推荐”评级，目标估值达818亿元。 主要内容 财务表现：营收与利润双增长，核心盈利能力凸显 华东医药2024年三季报显示，公司整体业绩符合市场预期，实现了营收和利润的同步增长，核心业务的盈利能力得到显著提升。 整体业绩概览： 2024年前三季度（Q1-3），公司实现营业总收入314.78亿元，同比增长3.56%。 归属于上市公司股东的净利润为25.62亿元，同比增长17.05%。 扣除非经常性损益后的净利润为24.82亿元，同比增长14.90%。 特别值得分析的是，若进一步扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，公司扣非净利润高达27.39亿元，同比大幅增长26.81%。这一数据有力地证明了公司主营业务的强劲增长势头和卓越的经营效率，排除了非经常性因素对核心盈利能力的干扰。 单季度表现分析： 2024年第三季度（单Q3），公司实现收入105.13亿元，同比增长5.03%。 归母净利润为8.66亿元，同比增长14.71%。 扣非净利润为8.57亿元，同比增长16.93%。单季度数据同样印证了公司业绩的稳健增长态势，显示出公司在当前市场环境下保持了良好的经营韧性。 盈利能力与财务健康： 从主要财务指标预测来看，公司营业总收入预计将从2023年的406.24亿元增长至2026年的524.81亿元，年复合增长率保持在8%以上。 归母净利润预计将从2023年的28.39亿元增长至2026年的45.19亿元，年复合增长率超过15%。 毛利率预计将从2023年的32.4%稳步提升至2026年的33.3%，净利率也将从7.0%提升至8.6%，表明公司产品结构优化和成本控制能力增强。 净资产收益率（ROE）预计从2023年的13.5%持续提升至2026年的15.5%，反映了公司为股东创造价值的能力不断增强。 资产负债率预计将从2023年的35.6%小幅下降至2026年的34.8%，流动比率和速动比率均呈现上升趋势，显示公司财务结构健康，偿债能力持续优化。 经营活动现金流预计在2024-2026年保持强劲，分别为31.63亿元、42.84亿元和48.39亿元，为公司的持续发展提供了充足的现金保障。 业务板块分析：工业稳健，医美承压，工微高增 公司各业务板块在报告期内呈现出不同的发展态势，共同构成了其多元化的业务格局，并对整体业绩产生了综合影响。 医药工业板块： 作为公司的核心增长引擎，医药工业板块在24Q3表现突出，实现收入32.43亿元（含CSO业务），同比增长10.32%。归母净利润达到7.55亿元，同比大幅增长20.44%，其利润增速显著高于收入增速，体现了该板块盈利能力的优化。 存量业务的稳定性： 公司现有产品线表现稳健，有效抵御了行业政策变化带来的风险。中成药联盟集采规则趋于温和，预计核心产品百令胶囊的定价将相对友好，有助于维持其市场竞争力。此外，重要产品吲哚布芬未被纳入第十批国家药品集中采购，短期内不会对公司业绩造成负面影响，确保了存量业务的稳定性，为公司提供了坚实的业绩支撑。 创新业务的积极进展： 公司在创新药研发方面持续投入并取得显著进展。目前，多个重磅创新产品已进入新药上市申请（NDA）阶段，包括用于卵巢癌治疗的ADC药物ELAHERE、自身免疫疾病领域的乌司奴单抗以及自免罕见病品种ARCALYST。这些处于上市前关键阶段的产品，有望在未来贡献新的业绩增长点，驱动公司长期发展。公司研发管线丰富，已拥有超过70项新品，涵盖小分子、多肽、ADC、双抗等前沿技术方向，展现了强大的创新能力和未来发展潜力。 医美板块： 医美业务在报告期内面临一定挑战，业绩出现短期下滑。 国内医美业务调整： 欣可丽24Q3收入为2.91亿元，同比减少5.55%。收入下滑主要受公司内部业务调整影响，这可能包括产品结构优化、渠道策略调整或市场推广模式的转变，表明国内医美市场竞争加剧及公司内部策略调整带来的短期波动。 海外医美市场承压： 英国Sinclair的收入为2.06亿元，同比大幅减少32.36%。这主要归因于全球经济增长乏力、消费者信心下降以及地缘政治不确定性等宏观因素，海外医美市场尚未出现明显改善，对公司海外业务造成了较大压力。 工业微生物板块： 该板块展现出强劲的增长势头，成为公司新的业绩增长点。 高速增长态势： 2024年1-9月，工业微生物板块合计实现销售收入4.43亿元，同比增长30.17%。这一显著增长表明该板块在市场中具有强大的竞争力和广阔的发展空间。 未来增长驱动因素： 随着公司持续拓展海外市场并不断增加合作客户数量，预计工业微生物板块有望继续保持较快增长，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。其高增长潜力也反映了相关市场需求的旺盛。 投资展望与潜在风险 华创证券基于对公司业务的深入分析，给出了积极的投资建议，并提示了投资者需关注的潜在风险。 盈利预测与估值分析： 分析师预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到33.9亿元、39.4亿元和45.2亿元，同比增速分别为19.3%、16.4%和14.7%，保持持续增长态势。 当前股价（36.0元，截至2024年11月8日）对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为19倍、16倍和14倍，估值处于合理区间，具备一定的投资吸引力。 通过分部估值法，分析师测算公司2025年各业务板块的合理估值：医药工业对应估值631亿元（其中传统药品427亿元、创新药和生物类似药121亿元、工业微生物83亿元），医美业务对应估值134亿元，医药商业对应估值53亿元。综合来看，公司2025年合理估值为818亿元，目标价46.6元。 投资评级： 基于上述全面的财务分析和业务展望，华创证券维持对华东医药的“推荐”评级，表明对公司未来发展前景的信心。 主要风险提示： 投资者在做出投资决策时，需充分关注以下潜在风险： 创新药和医美产品研发进度不及预期： 创新药和医美产品的研发周期长、投入大、风险高，若研发进度延缓或临床试验结果不理想，可能影响公司未来业绩贡献和市场竞争力。 药品集采和医保控费力度加大： 药品集中采购和医保支付政策的持续深化和控费力度的加大，可能导致公司部分药品价格下降，进而影响销售收入和利润空间。 内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化： 公司在内分泌、自身免疫和肿瘤等核心治疗领域面临日益激烈的市场竞争，若竞争格局恶化，可能导致公司市场份额下降，盈利能力受损。 总结 华东医药2024年三季报显示，公司整体业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现同比增长，尤其在扣除特定损益后，核心业务盈利能力显著提升。医药工业板块作为主要增长动力，通过存量业务的稳定性和创新药管线的积极进展，贡献了亮眼的业绩。工业微生物板块也展现

中心思想 短期业绩承压与战略调整 乐普医疗在2024年第三季度面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润同比分别下滑28.41%和73.12%。这一下滑主要源于公司加速业务结构调整所产生的大额支出，以及制剂业务渠道库存清理的影响。尽管短期内业绩承压，公司正通过战略性调整优化业务布局，旨在为未来的可持续发展奠定坚实基础。 创新驱动与业务复苏展望 在整体业绩承压的背景下，乐普医疗的核心业务板块展现出结构性亮点和复苏潜力。心血管植介入业务保持稳健增长，特别是结构性心脏病业务实现了57.26%的高速增长，显示出创新产品线的强劲驱动力。同时，制剂业务的渠道去库存已接近尾声，发货数据逐月好转，胰岛素产品顺利进入医院并有望在2025年贡献业绩增量。分析报告预计，随着业务调整的深入和去库存的完成，公司业绩有望在2025年迎来改善并恢复增长态势。 主要内容 2024年三季度财务表现分析 营收与利润双降：业务调整与去库存影响 2024年前三季度，乐普医疗实现营业收入47.85亿元，同比下滑23.55%；归母净利润8.03亿元，同比下滑40.70%；扣非后归母净利润7.34亿元，同比下滑42.91%。其中，第三季度单季业绩放缓更为明显，实现营业收入14.02亿元，同比下滑28.41%；归母净利润1.05亿元，同比下滑73.12%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下滑77.19%。业绩下滑的主要原因在于公司加快业务结构调整导致的人员重置和业务再造产生大额支出，以及制剂业务渠道库存清理。 费用结构变化：研发投入与管理效率 利润端表现不及收入端，主要受到毛利率波动及期间费用率抬升的影响。2024年第三季度毛利率为59.16%，同比下降6.40个百分点。同期，销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所上升，分别达到23.13%（同比+3.22pct）、11.56%（同比+2.01pct）和14.33%（同比+2.40pct）。这表明公司在业务结构调整和民为生物研发进度推进过程中，短期内费用支出较大，影响了盈利能力。 核心业务板块运营情况 器械业务：结构性心脏病引领增长 心血管植介入业务在2024年第三季度实现收入5.17亿元，同比增长14.33%。其中，冠脉植介入业务收入3.63亿元，同比增长7.79%；结构性心脏病业务收入1.36亿元，同比大幅增长57.26%，成为器械板块的突出亮点。外科麻醉业务也恢复增长，第三季度实现收入1.52亿元，同比增长26.99%。公司在研管线持续推进，外周血管冲击波球囊THorCrack®、外周切割球囊AMGIOCIDEII™、无创血糖仪NeoGlu®01等新产品陆续获批，TAVR预计2024年第四季度获批，器械产品矩阵日益完善。 制剂业务：去库存接近尾声，胰岛素放量可期 2024年前三季度，药品板块收入14.76亿元，同比下滑38.90%，其中制剂收入11.92亿元，同比下滑43.11%，主要系制剂业务渠道去库存影响。医疗服务及健康管理板块收入7.46亿元，同比下滑23.87%，但合肥心血管医院收入同比增长15.25%。报告指出，制剂业务的渠道去库存已接近尾声，第三季度发货端数据已实现逐月好转，预计第四季度有望迎来业绩改善。胰岛素产品在集采后已成功进入近2000家医院，目前处于市场投入阶段，有望在2025年贡献显著的业绩增量。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望与增长预测 综合考虑业务结构调整和渠道去库存等因素，国盛证券对乐普医疗的未来业绩进行了预测。预计公司2024年至2026年营业收入分别为63.30亿元、71.14亿元和80.77亿元，分别同比增长-20.7%、12.4%和13.5%。归母净利润预计分别为10.68亿元、12.05亿元和14.13亿元，分别同比增长-15.1%、12.8%和17.3%。这表明分析师预期公司在2024年经历调整期后，将在2025年和2026年恢复双位数增长。 投资评级与风险提示 基于上述盈利预测，报告维持对乐普医疗的“买入”评级，对应2024年至2026年的预测市盈率分别为23倍、21倍和18倍。同时，报告提示了潜在的风险因素，包括集采风险、产品研发不及预期风险以及市场竞争加剧风险，建议投资者在做出投资决策时予以充分关注。 总结 乐普医疗在2024年第三季度因业务结构调整和制剂渠道去库存而面临短期业绩压力，导致营收和利润出现显著下滑。然而，公司在器械业务领域，特别是结构性心脏病业务，展现出强劲的增长势头和持续完善的创新产品布局。制剂业务的渠道去库存已接近尾声，胰岛素等新产品有望在未来贡献业绩增量。分析师预计，随着短期不利因素的逐步消除，乐普医疗的业绩有望在2025年恢复增长，并维持“买入”评级，但投资者需警惕集采、研发和市场竞争等潜在风险。

中心思想 短期承压下的增长韧性 联影医疗在2024年前三季度面临国内院内招投标放缓的压力，导致收入和归母净利润出现下滑，其中第三季度更是出现单季度亏损。然而，公司通过持续的高端产品创新和研发投入，在国内中高端及超高端市场的占有率稳步提升，展现出较强的产品竞争力。 创新驱动与全球化布局 尽管短期业绩承压，联影医疗的长期增长潜力依然显著。公司积极加速海外市场拓展，国际收入占比显著提升，多款核心产品获得国际认证，成功构建新的增长曲线。随着国内招投标的逐步恢复以及海外市场的持续发力，预计第四季度收入将实现环比高增长，公司整体盈利能力有望在未来得到改善。 主要内容 投资要点 业绩概览与短期挑战 2024年前三季度，公司实现收入69.5亿元，同比下滑6.4%；归母净利润6.7亿元，同比下滑36.9%。 其中，第三季度收入为16.2亿元，同比下滑25%；归母净利润为-2.8亿元，出现单季度亏损。 业绩承压主要由于国内院内招投标放缓。 未来展望与投资评级 预计第四季度随着国内招投标的陆续恢复以及公司海外市场的持续拓展，收入有望实现环比高增长。 维持“增持”投资评级。 成长性：高端突破&海外拓展持续，四季度收入有望环比高增 国内市场：高端产品力提升与国产替代机遇 2024年前三季度国内收入为55.5亿元，受国内装机放缓影响短期承压。 公司在高端和超高端产品领域的市场占有率稳步提升。 研发投入持续增长，前三季度研发投入占营业收入比例达18.9%，同比增长0.5个百分点。 截至2024年第三季度，公司累计向市场推出120多款产品。 第三季度多款创新产品获得NMPA注册许可，包括搭载首创“影像剂量双感知技术”的一体化CT环形直线加速器、全新超大孔径CT系统以及面向民营和基础医疗市场的新一代40层智能化质控CT系统等。 在持续创新和国产替代政策驱动下，公司国内收入有望长期持续发力。 海外市场：加速拓展与新增长曲线 2024年前三季度海外市场收入达14.04亿元，同比增长36.49%。 国际市场收入占比提升至20.19%，同比提升6.35个百分点。 产品国际认证进展显著，截至2024年第三季度，公司有42款产品获得CE认证，47款产品获得FDA许可。 业界首创全身临床超高场磁共振uMR Jupiter 5T在NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA 510（k），刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。 随着中高端产品在海外推广加速和市场认可度提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降 毛利率改善与结构优化 2024年前三季度公司毛利率为49.4%，同比提升0.74个百分点。 毛利率提升主要得益于毛利率较高的维修服务收入占比提升（收入占比达13.9%，同比提升3.7个百分点）。 预计2024-2026年随着公司中高端业务持续拓展以及维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率进一步提升。 净利率短期承压与长期投入 2024年前三季度公司净利率为9.5%，同比下降4.9个百分点。 净利率下降主要由于收入短期承压，而销售、研发等费用投入持续，导致期间费用率提升。 预计2024年随着公司研发推进与海外拓展持续，期间费用率或仍将有所提升，净利率可能略有下降。 盈利预测与估值 盈利预测调整 综合考虑院内招采恢复趋势，下调公司2024年盈利预测。 预计2024-2026年营业总收入分别为106.53亿元、127.26亿元、151.96亿元，分别同比增长-6.64%、19.46%、19.41%。 预计2024-2026年归母净利润分别为14.74亿元、17.94亿元、22.68亿元，分别同比增长-25.36%、21.73%、26.41%。 对应每股收益（EPS）分别为1.79元、2.18元、2.75元。 估值与评级 对应2025年60倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 国内外政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 关键核心技术被侵权的风险。 总结 联影医疗在2024年前三季度受国内招投标放缓影响，业绩短期承压，第三季度出现单季度亏损。然而，公司通过持续的高端产品研发和创新，在国内中高端市场份额稳步提升，并积极加速海外市场拓展，国际收入实现高速增长，占比显著提升，为公司构建了新的增长曲线。尽管短期内研发和海外推广投入可能影响净利率，但毛利率因服务收入占比提升而有所改善。展望未来，随着国内招投标的恢复和海外市场的持续发力，公司收入有望实现环比高增长，长期成长性依然值得期待。分析师下调了2024年盈利预测，但维持“增持”评级，并提示了政策变动、新品商业化不及预期及技术侵权等风险。