本周（1月13日-1月17日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨1.86%，跑输上证综指0.45%。本周（1月13日-1月17日）氟化工指数收于3233.27点，上涨1.86%，跑输上证综指0.45%，跑输沪深300指数0.28%，跑输基础化工指数3.31%，跑输新材料指数2.60%。 　　氟化工周行情：制冷剂、萤石淡季坚挺，年后春季行情可期 　　萤石：据百川盈孚数据，截至1月17日，萤石97湿粉市场均价3,662元/吨，较上周同期持平；1月均价（截至1月17日）3,662元/吨，同比上涨9.52%；2025年(截至1月17日)均价3,662元/吨，较2024年均价上涨3.30%。 　　又据氟务在线跟踪，萤石近期基本面变化不大，年后市场看涨预期较强，需求端和供应端表现出较强的利好支撑，预计2月份氟化氢定价维稳或小幅上调，3-4月份上涨概率较大，萤石市场挺市心态仍存，年后有望突破前期高位。 　　制冷剂：截至01月17日，（1）R32价格、价差分别为43,500、29,732元/吨，较上周分别持平、+0.88%；（2）R125价格、价差分别为43,000、25,389元/吨，较上周分别持平、-0.05%；（3）R134a价格、价差分别为44,000、26,167元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为43,000元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为33,000、23,485元/吨，较上周分别持平、-0.71%。外贸市场：（1）R32外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为32,000元/吨，较上周+6.67%。 　　又据氟务在线跟踪，临近春节市场活跃度逐步降低，制冷剂市场主要品种维稳运行，春节期间企业减产运行情况较为普遍，以库存情况制定企业检修计划。 　　2024年行业去库成为2025年市场新高的助推器，阶梯性上涨趋势不改。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【氟化液】5000t/a巨芯冷却液-全氟聚醚衍生物工艺研究项目环评公示，项目拟投资2867.92万元，购置新的反应器、精馏塔等先进设备，在厂区主装置区南侧空地新建500吨/年全氟醚衍生物中试试验线，为大规模工业化生产打下基础。 　　【东阳光】调整回购方案：公司拟将股份回购价格由“不超过人民币12.00元/股”调整为“不超过人民币15.43元/股”。除上述调整外，回购股份方案的其他内容未发生变化。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

中心思想 医保丙类目录：创新药支付新机遇 国家医保局计划于2025年内发布首版医保丙类目录，旨在作为基本医保甲乙类目录的有效补充，重点聚焦创新程度高、临床价值大、患者获益显著但暂时无法纳入基本医保的药品。 丙类目录将引入商业健康保险作为主要支付方，通过市场化协商确定结算价格，并采取多种激励措施，如不计入参保人自费率、不纳入集采监测范围、符合条件病例可按项目付费等，显著改善创新药的支付生态。 此举有望解决创新药“最后一公里”的支付难题，促进创新药在国内市场的长期放量，为生物医药行业带来新的增长动力。 政策支持：集采基金赋能创新发展 国家医保局披露，自2018年以来，国家组织药品带量采购累计节省医保基金约4400亿元，其中超过3600亿元用于谈判药使用，老药集采节省资金的80%用于创新药支付。 这一数据明确显示了国家通过集采“腾笼换鸟”的政策导向，即通过降低仿制药价格为创新药支付腾出空间，有力支持了医药产业的创新发展和新质生产力的培育。 主要内容 医保丙类目录的框架与影响 目录发布与定位： 国家医保局于2025年1月17日宣布，计划于2025年内发布第一版医保丙类目录。该目录将作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦于创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。 支付机制与参与方： 丙类目录将积极引导和支持商业健康保险将其纳入保障范围。国家医保局将组织保险公司与医药企业协商确定商保结算价格，并探索更严格的价格保密措施，发挥市场主体在价格形成中的决定性作用。 工作安排与落地支持： 丙类目录的调整将与每年基本医保药品目录调整同步开展。为支持其落地应用，国家医保局将优化调整支付管理政策，对于丙类目录药品，可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。 市场影响： 引入商业健康保险作为支付主体，并辅以多项政策支持，有望显著改善创新药的支付端生态，从而利好创新药在国内市场的长期放量和可及性。 集采基金对创新药的战略支持 资金节省与分配： 自2018年以来，国家组织药品带量采购累计节省医保基金约4400亿元。其中，超过3600亿元的资金已用于谈判药的使用，并且老药集采节省下来的资金有80%被用于创新药的支付。 政策导向与意义： 这一资金分配策略充分体现了国家医保政策在“减负担、腾空间、促改革”方面的动能转换作用，明确支持创新药发展，符合促进新质生产力发展的国家战略方向。 投资建议与风险提示： 报告建议关注恒瑞医药、百济神州、科伦博泰等A股和港股创新药企业。同时提示风险，包括商业健康保险参与度不及预期以及丙类目录产品降价可能超预期的风险。 总结 本报告分析指出，国家医保局计划于2025年发布医保丙类目录，旨在通过引入商业健康保险支付，并辅以多项政策支持，显著改善高创新、高临床价值药品的支付环境，从而促进创新药在国内市场的长期放量。同时，国家通过带量采购节省的医保基金有80%用于创新药支付，进一步彰显了对医药创新的坚定支持。这一系列政策举措共同构建了有利于创新药发展的生态系统，为生物医药行业带来了新的增长机遇，建议投资者关注相关创新药企，并警惕商业健康保险参与度及药品降价可能带来的风险。

中心思想 政策驱动下的医药创新与市场机遇 本报告核心观点指出，在国家医保政策持续优化和创新药支付体系不断完善的背景下，医药生物行业正迎来新的发展机遇。国家医保局计划年内发布第一版丙类药品目录，并积极引导商业健康保险将其纳入保障范围，此举将显著补充国内创新药的支付端，为创新药及产业链带来持续改善的需求和投资机会。同时，通过带量采购节省的医保基金大部分用于支持创新药，体现了政策对新质生产力的促进作用。 医保支付体系改革与商业健康险的协同发展 报告强调，医保基金的稳健运行和支付结构优化是行业发展的重要基石。2024年全国基本医保基金收入达3.48万亿元，支出2.97万亿元，支出过快增长态势得到遏制。带量采购累计节省医保基金约4400亿元，其中超3600亿元用于谈判药，有效实现了“减负担、腾空间、促改革”的动能转换。丙类目录的推出，将进一步深化医保与商业健康保险的协同，为患者提供更丰富的支付选择，并为创新药市场拓展新的增长空间。 主要内容 本周观点 市场反弹与投资策略 本周（截至2025年1月19日），沪深300指数上涨2.14%，医药生物板块表现强劲，上涨2.67%，在31个一级子行业中位列第10。所有医药子板块均实现上涨，其中生物制品、医疗器械、化学制药、医疗服务、中药和医药商业分别上涨3.19%、3.08%、2.84%、2.18%、2.08%和1.72%。创新药及产业链板块受摩根大通医疗健康年会和医保局新闻发布会等利好催化，表现尤为突出。报告建议投资者在年报悲观预期逐步落地后，继续把握当前底部机会，积极布局。 政策利好与产业发展趋势 报告建议关注以下政策利好驱动的产业发展趋势： 创新药： 重点推荐艾力斯、贝达药业、亚盛医药、科伦博泰、三生制药、中国生物制药、百济神州、和誉等。 集采保障基础用药与产业升级： 关注原料药制剂一体化企业，如健友股份、仙琚制药。 基药目录催化与中药内需驱动： 推荐东阿阿胶、佐力药业、昆药集团、华润三九等优质中药企业。 GLP-1产业发展与产业链机会： 随着需求持续扩容和专利陆续到期，关注诺泰生物、美好医疗、圣诺生物等。 行业困境反转与宏观共振机遇 报告还指出以下困境反转和宏观共振带来的投资机会： 制药产业链困境反转： 随着行业竞争出清、投融资需求回暖及新业务增量，CRO/CDMO（药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份）和原料药（天宇股份、国邦医药、同和药业、司太立）有望迎来反转。 设备招投标复苏： 受专项债和政府补贴推动，迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等设备企业有望受益。 上游及低耗触底回升： 关注诺唯赞，以及诊断产业链集采出清后的结构性机会。 宏观共振的顺周期回暖： 消费医疗、消费属性疫苗和生长激素等领域。 年报高增长或出清反转标的： 关注1月年报预告密集披露阶段中，2024年高增长或2025年有望迎来反转的标的。 行业热点聚焦 国家医保局新闻发布会要点 1月17日，国家医保局新闻发布会公布了2024年全国基本医保基金总收入3.48万亿元（同比增长4.4%），总支出2.97万亿元（同比增长5.5%），支出过快增长态势得到遏制。自2018年以来，国家组织带量采购累计节省医保基金约4400亿元，其中超过3600亿元用于谈判药，实现了“老药”集采节省资金80%用于创新药的目标，有效促进了新质生产力发展。 ADC药物研发新进展 同日，美国FDA批准阿斯利康与第一三共联合开发的抗体偶联药物（ADC）Datroway（Dato-DXd）上市，用于治疗特定乳腺癌患者，这是全球第三款TROP-2 ADC药物。截至2025年1月18日，全球已批准17款ADC药物。沙利文数据显示，预计2030年全球ADC市场有望增长至647亿美元（2024-2030年复合年增长率约28.8%），ADC CRDMO市场规模有望达到110亿美元（复合年增长率约27.2%），外包率有望达70%-80%。报告建议关注国内ADC研发管线领先的创新药企（恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、科伦博泰）及头部ADC CRDMO公司（药明合联、皓元医药、东耀药业）。 地方医保政策动向 1月14日，安徽省医保工作会议部署2025年医保工作，其中提到将牵头全国生物药品联盟集采。 科创板申报情况 截至2025年1月18日，医药生物行业科创板当前申报企业共15家（不含终止），其中提交注册1家，已受理1家，已问询11家，中止2家。 一周行情动态 医药板块整体表现 2025年初至今，医药板块收益率为-3.8%，同期沪深300收益率为-3.1%，医药板块跑输沪深300收益率0.7%。本周（截至2025年1月18日），沪深300上涨2.14%，医药生物上涨2.67%，在31个一级子行业中排名第10。 细分板块涨跌幅分析 本周所有医药子板块均上涨，其中生物制品上涨3.19%，医疗器械上涨3.08%，化学制药上涨2.84%，医疗服务上涨2.18%，中药上涨2.08%，医药商业上涨1.72%。 板块估值 医药板块估值水平 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值为22.2倍PE。以TTM估值法计算，医药板块估值为25.3倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE）。 相对A股溢价率分析 目前医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为39.3%（基于2025年盈利预测市盈率），或24.9%（基于TTM估值法）。 个股表现 本周创新药板块个股表现亮眼，而前期超额明显及业绩波动的个股有所回调。 重点推荐个股表现 中泰医药重点推荐个股本月平均下跌4.64%，跑输医药行业0.79%；本周平均上涨1.77%，跑输医药行业0.90%。 重点公司动态 报告列举了多家重点公司的最新动态，包括： 药明生物： 预计2024年收入增长，2025年收入加速增长。 毕得医药： 拟通过合资公司收购Combi-Blocks, Inc. 100%股权。 天宇股份： 全资子公司诺得药业获得达比加群酯胶囊《药品注册证书》。 华东医药： 全资子公司中美华东申报的HDM2006片获得美国FDA批准开展I期临床试验。 药明康德： 通过大宗交易出售药明合联8600万股股票，累计成交约24.26亿港元。 仙琚制药： 醋酸甲羟孕酮片一致性评价受理。 奥翔药业： 董事长提议回购公司股票，金额0.5-1.0亿元。 百济神州： 参加摩根大通大会，预计2025年全年经营利润为正。 诺泰生物： 连云港生产基地顺利通过cGMP现场检查。 特宝生物： 预计2024年归母净利润同比增长45.83%-51.23%。 三生国健： 预计2024年归母净利润同比增长137.73%-162.00%。 海思科： 创新药HSK41959片获国家药监局受理。 百普赛斯： 预计2024年归母净利润同比下降21.87%-8.85%，并拟进行利润分配。 维生素价格跟踪 本周维生素E价格略有上涨，维生素C、维生素D3、维生素B1、维生素B2、泛酸钙价格保持稳定，维生素A价格小幅下跌。 风险提示 报告提示了政策扰动风险、药品质量问题，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出在2025年初市场出现反弹，医药板块整体表现优于沪深300。核心驱动力在于国家医保政策的积极变化，特别是第一版丙类药品目录有望年内发布，以及其与商业健康保险的有效衔接，这将为创新药支付端带来显著补充，并促进国内创新产业链的持续改善。医保基金通过带量采购节省的资金被有效引导至创新药领域，体现了政策对产业升级和新质生产力的支持。 报告建议投资者把握当前市场底部机会，重点关注创新药、原料药制剂一体化、中药、GLP-1等政策利好和产业趋势明确的领域。同时，CRO/CDMO、原料药、医疗设备等经历困境反转的细分板块，以及消费医疗、疫苗等宏观共振的顺周期回暖领域也具备投资潜力。ADC药物领域在全球范围内取得积极进展，市场规模和CRDMO行业均呈现高速增长态势，为相关创新药企和外包服务公司带来广阔机遇。尽管医药板块估值低于历史平均水平，但仍需警惕政策扰动、药品质量及信息滞后等风险。整体而言，医药行业在政策引导和创新驱动下，正逐步走出低谷，迎来结构性投资机会。

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(01.12-01.19)上证指数收于3241.82,上涨2.31%;沪深300指数收于3812.34,上涨2.14%;中小100指数收于3812.34,上涨3.16%;本期申万医药行业指数收于6944.83,上涨2.67%,在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第25位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为2.08%、1.72%、2.94%、3.19%、2.18%、2.29%、3.08%。重要资讯: 　　NMPA批准3款创新药上市 　　1月16日晚,NMPA发布公告:1.批准上海英派药业有限公司申报的1类创新药塞纳帕利胶囊(商品名:派舒宁)上市,用于晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在一线含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗。2.批准江苏奥赛康药业有限公司申报的1类创新药利厄替尼片(商品名:奥壹新)上市,用于既往经表皮生长因子受体(EGFR)酪氨酸激酶抑制剂(TKI)治疗时或治疗后出现疾病进展,并且经检测确认存在EGFR T790M突变阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC)成人患者的治疗。3.批准北京以岭药业有限公司申报的中药1.1类创新药芪防鼻通片上市,用于改善肺脾两虚型持续性变应性鼻炎未合并季节性过敏原患者的喷嚏、流涕、鼻痒、鼻塞,舌淡,苔白,脉浮或脉细弱。 　　2025年FDA首批,潜在重磅抗癌ADC上市 　　1月18日,美国FDA宣布批准由阿斯利康(AstraZeneca)与第一三共(Daiichi Sankyo)联合开发的抗体偶联药物(ADC) 　　Datroway(datopotamab deruxtecan或Dato-DXd)上市,用于治疗无法切除或转移性激素受体(HR)阳性、HER2阴性的成年乳腺癌 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　患者,这些患者曾接受过内分泌疗法和化疗。3期试验结果显示,Datroway相较于化疗,可将患者的疾病进展或死亡风险降低37%。根据阿斯利康新闻稿,这是Datroway首次在美国获批。值得一提的是,这款ADC被行业媒体Evaluate列为2024年十大潜在重磅研发项目之一。 　　全国生物药集采即将到来 　　近日,安徽省医疗保障工作会议在合肥召开。会议内容提及,将打造效率医保,牵头全国生物药品联盟集采。会议从七个方面对2025年安徽省医保工作作出部署,其中包括牵头全国生物药品联盟集采。 　　安徽在生物药集采上有经验,2023年纳入人免疫球蛋白注射剂等,2022年纳入利妥昔单抗等。全国生物药集采中,胰岛素率先被纳入,2021年首次集采,纳入产品平均降价48%,三代胰岛素使用量占比提升至70%;2024年4月,胰岛素国采接续,共13家企业的53个产品参与本次接续采购,49个产品获得中选资格,中选率92%。 　　国家医保局多次提及生物药集采,2020年明确将生物类似药纳入集采,2023年鼓励省级集采扩大覆盖范围至化学药、中成药、生物药,生物药正逐步进入集采范围和规则探索阶段。 　　核心观点: 　　1月17日,国家医保局召开新闻发布会。 　　药品、医用耗材集中带量采购方面:国家医保局表示,国家层面,将在上半年开展第11批药品集采,下半年开展第6批高值医用耗材集采,并适时启动新批次药品集采。地方层面,开展具备专业特色的全国联盟采购预计达到20个左右,包括中成药、中药饮片以及高值耗材等,预计2025年国家和联盟组织开展的药品集采品种将达到700个。 　　在多层次医疗保障方面,2025年将发布第一版医保丙类目录,与商业保险产品对接。 　　丙类药品主要聚焦:创新程度很高,临床价值大,患者获益显著,但是因为超出医保基本的功能定位,暂时还无法纳入基本医保药品目录的药品,通常包括保健品、进口药、新型特效药等。在丙类目录落地应用上,国家医保局将采取多种措施,积极引导支持惠民型商业健康保险,将丙类目录纳入保障范围,其他符合规定的商业健康保险,也可以使用丙类目录。 　　面对临床对创新药的需求、创新药研发需要大量投入以及国家基本医保基金存量有限的现实及其所带来的“保基本”原则,此次在甲乙类目录AVIC 　　的基础上研究制定丙类目录,是基本医保药品目录的有效补充,同时也是完善我国医疗保障药品目录体系的一次重大尝试。此次尝试或将有助于支持商业健康保险在多层次医疗保障体系中发挥更大作用;此外,有利于构建创新药多元支付机制,支持医药新质生产力发展。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、恩华药业、迪哲医药-U、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、泰格医药、一品红等; 　　2)受益医疗新基建,具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头,建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等; 　　3)受益市场集中度提升的连锁药店龙头,建议关注一心堂、益丰药房等; 　　4)受益竞争力突出的综合医疗服务行业,建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等; 　　5)具备消费和保健属性的药品生产企业,建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示:行业政策风险;市场调整风险

中心思想 工商业一体化驱动，全国医药流通龙头地位稳固 上海医药作为国内领先的工商业一体化大型医药集团，凭借其在医药工业和商业领域的双轮驱动战略，持续巩固其全国医药流通龙头的市场地位。公司业务覆盖广泛，工业板块拥有丰富的药品资源和多元化的治疗领域布局，商业板块则构建了覆盖全国的医药流通网络和领先的进口药品服务平台。通过持续的研发投入和创新业务拓展，上海医药在创新药管线、中药二次开发以及CSO（合同销售组织）等新兴业务方面均展现出强劲的增长潜力，为公司未来业绩增长提供了坚实基础。 创新转型与精细化管理，业绩稳健增长 公司积极贯彻创新转型战略，持续加大研发投入，推动创新药管线逐步兑现，并深化中药大品种战略。同时，通过精细化管理和商业板块的南北整合，有效控制了费用，提升了运营效率和盈利能力。尽管面临行业政策变动和研发风险，上海医药凭借其稳健的营收增长、企稳的利润表现以及在器械大健康、医美等非药新业务领域的积极探索，展现出多元化、多品种、多渠道的发展态势，有望在医药行业变革中持续保持领先优势。 主要内容 上海医药：工商业一体化布局与稳健财务表现 历史沿革与国资背景 上海医药集团有限公司是国内工商业均处于领先地位的大型医药产业集团，2023年位列《财富》世界500强和全球制药企业50强，综合实力位居中国医药企业第二。公司主营业务涵盖医药工业与商业，工业领域拥有约700个药品品种、20多种剂型，生产基地遍布国内12个省市及海外，聚焦抗肿瘤、心脑血管等七大治疗领域。商业领域，公司是国内第二大全国性医药流通企业和领先的进口药品服务平台，分销网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区，直接覆盖25个省，服务超过7万家医疗机构，零售药房总数逾2000家。公司历史发展悠久，前身可追溯至1979年成立的上海市医药管理局，1994年A股上市，2011年完成H股上市。通过收购康德乐中国业务，公司在医药流通行业地位显著提升，并于2022年引入云南白药作为战略投资者，开启中医药、大健康等领域合作新篇章。公司实际控制人为上海市国资委，截至2024年前三季度，上海市国资委通过上实集团和上海上实直接和间接持有上海医药28.82%的股份，股权结构稳定。2024年管理层履新，选举杨秋华担任董事长，聘任买买提艾力担任副总裁，并引入云南白药高管进入董事会，有望推动公司深化改革，迈入发展新征程。 财务状况与费用管控 公司营收增长稳健，利润端企稳。2023年实现营业收入2602.95亿元，同比增长12.21%；归母净利润37.68亿元，同比减少32.92%，主要受上药康希诺一次性资产减值影响，扣除特殊损益后归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%。2024年前三季度，公司实现营业收入2096.29亿元，同比增长6.14%；归母净利润40.54亿元，同比增长6.78%。公司营业收入主要由医药商业板块贡献，其中分销业务占比最高，其次为医药工业板块。2024年上半年，商业收入约1311.01亿元，同比增长6.51%，分销和零售业务收入分别为1270.31亿元和40.70亿元，商业板块收入合计占比超过90%。工业板块收入占比约10%，但贡献了公司接近40%的净利润，显示出较高的毛利率。公司毛利率从2018年的14.18%下降至2024年前三季度的11.06%，主要受毛利率较低的医药商业业务占比提升影响。在费用率方面，公司通过精细化管理有效控制了成本，销售费用率从2018年的6.95%下降至2024年前三季度的4.52%，管理费用率从2.56%下降至1.98%，财务费用率从0.77%下降至0.55%。2024年前三季度公司净利率为2.40%，整体净利率保持平稳。 医药商业：龙头地位强化与创新业务驱动增长 医药流通市场格局与公司地位 我国药品流通市场规模稳中有升，2022年全国七大类医药商品销售总额达27516亿元，扣除不可比因素同比增长6.0%，2017-2022年复合年增长率为6.57%。其中，药品零售市场销售额为5990亿元，同比增长10.7%；药品批发市场销售额为21526亿元，同比增长5.4%。在所有制结构方面，国有及国有控股药品流通企业主营业务收入达12945亿元，占直报企业主营业务总收入的61.9%，占据主导地位。行业集中度持续提升，2020年至2022年，行业前100强企业主营业务收入份额从73.7%增长至75.2%，前四强企业市场份额从42.6%增长至45.5%，显示出“4+N”的竞争格局已成型，上海医药位居第二。商务部“十四五”规划提出，到2025年培育1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，为公司等龙头企业带来发展机遇。 商业板块创新与多元化发展 公司医药商业板块主要包括分销业务和零售业务，作为中国第二大医药商业企业和国内最大的进口药品、疫苗、医疗器械服务商，拥有覆盖全国25个省、直辖市与自治区的商业渠道与零售网络，零售药房总数超过2000家，旗下拥有华氏大药房、雷允上连锁药房等优质品牌。医药商业板块收入和利润稳健增长，收入从2018年的1466.47亿元增至2023年的2428.70亿元，复合年增长率为10.62%；2024年上半年实现收入1311.01亿元，同比增长6.51%。利润端，归母净利润从2018年的17.56亿元增至2023年的33.50亿元，复合年增长率为13.8%；2024年上半年实现归母净利润17.93亿元。为应对行业变革，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，旨在实现“组织一体、业务一体、管理一体”，强化运营管控，提升整体盈利能力，降低运营成本。 在创新业务方面，公司CSO（合同销售组织）业务迎来放量。继2016年与拜耳合作后，2023年底与赛诺菲达成战略合作，涉及20多个产品，合约规模超50亿人民币。2024年前三季度，公司CSO合约推广业务实现销售金额约61亿元，同比增幅达176.3%，覆盖赛诺菲、拜耳、益普生等18家药企。公司还着力打造创新药全生命周期服务平台，为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值等一站式管理服务。2023年成功引入29个进口总代品种，2024年前三季度引入13个。此外，公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务，2024年前三季度器械大健康业务销售约326亿元，同比增长11.9%。在SPD（供应链、处理、分销）和医美业务方面也取得突破，2024年上半年新增SPD项目约15个，医美业务与仁会生物合作推广贝那鲁肽注射液（菲塑美®），已成功准入300家头部医美机构。 医药工业：实力突出，创新与中药双线并进 工业板块实力与产品组合 上海医药工业板块实力突出，2024年位列“上海企业100强”第13位、“上海制造业100强”第3位。公司拥有丰富的药品资源，常年生产约750个药品品种，20多种剂型，生产基地遍布中国12个省市及海外，产品主要覆盖抗肿瘤、心脑血管、精神神经、抗感染、自身免疫、消化代谢和呼吸系统七大治疗领域，并已形成重点产品和基普药的产品组合梯队。从财务表现看，公司医药工业收入从2018年的194.62亿元增至2023年的262.57亿元，复合年增长率为6.17%；2024年前三季度实现收入182.84亿元，同比下滑12.10%。利润端，工业板块贡献的归母净利润从2018年的16.67亿元增至2023年的21.16亿元，复合年增长率为4.89%；2024年前三季度实现归母净利润18.64亿元，同比增长3.58%。公司持续推进大品种培育战略，2023年工业板块过亿产品达到48个，60个重点品种收入增至149.4亿元，占工业收入比例达56.90%。 创新药研发与中药二次开发 公司贯彻创新转型战略，持续加大研发投入，研发投入从2018年的13.89亿元增长至2023年的26.02亿元，研发费用从10.61亿元增至22.04亿元，复合年增长率为15.74%。研发能力逐步兑现，多款管线进度靠前。2024年12月5日，公司X842项目（新一代钾离子竞争性酸阻断剂P-CAB）上市许可申请获国家药监局批准，该药物有望打破抑酸市场PPI一家独大的局面，2023年中国PPI类产品销量总计达115亿元（其中P-CAB约6.8亿元）。截至2024年三季度末，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。此外，I001项目（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂）针对高血压适应症的NDA上市申请已于2023年6月获受理，中国降血压用药市场2023年销售金额达234.6亿元。SPH4336片（口服小分子抑制剂）针对局部晚期或转移性脂肪肉瘤的II期临床试验已获FDA批准。 在中药方面，公司具备丰富的中药资源，旗下拥有8家主要直管中药企业，其中7家荣获“2023年中成药工业百强企业”，并拥有9个中药核心品牌，其中“鼎炉”、“神象”、“雷氏”等6个为中华老字号品牌。2023年中药板块实现收入98.17亿元，同比增长10.30%，占2023年医药工业收入的37.39%；2024年上半年实现收入51.92亿元，在工业板块整体承压下仍保持增长。公司以中药研究所为核心平台，开展循证医学研究，持续推进中药大品种和大品牌战略，通过提升终端覆盖、优化商业布局等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，平均增速超40%。同时，积极推进苏合香丸等休眠恢复产品上市。在中药品种二次开发方面，公司围绕养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯六大品种进行循证医学研究，病例入组数持续增加。 总结 上海医药作为全国医药流通龙头，凭借其工商业一体化的战略布局，在医药工业和商业领域均展现出强大的市场竞争力。公司通过稳健的营收增长和精细化的费用管控，实现了业绩的持续发展。在医药商业板块，公司巩固了其在全国流通市场的领先地位，并通过CSO业务、创新药全生命周期服务平台以及器械大健康、医美等非药新业务的拓展，为业绩增长注入了新动能。医药工业板块则通过持续的研发投入，推动创新药管线逐步兑现，如X842项目的获批上市，以及中药大品种战略和二次开发的深入推进，有望打造新的增长曲线。 展望未来，我们预计公司2024-2026年营业收入将分别达到2815.73亿元、3083.55亿元和3385.86亿元，归母净利润将分别达到50.39亿元、55.94亿元和63.06亿元，对应每股收益分别为1.36元、1.51元和1.70元。公司在医药流通行业集中度提升的背景下，其商业基本盘将持续受益，而创新业务的快速放量和工业板块创新药及中药战略的逐步兑现，将共同驱动公司业绩实现双轮增长。首次覆盖给予“买入”评级，但投资者仍需关注医药行业政策变动、创新药研发不及预期、地缘政治及商誉减值等潜在风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨2.67%，跑赢沪深300指数0.53个百分点，行业涨跌幅排名第25。2025年初以来至今，医药行业下跌3.84%，跑输沪深300指数0.73个百分点，行业涨跌幅排名第22。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25.3倍，相对全部A股溢价率为72.24%(-0.21pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为29.76%(-0.96pp)，相对沪深300溢价率为113.91%(2.06pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗耗材，上涨5%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗耗材、其他生物制品、中药，涨跌幅分别为-1.2%、-2.2%、-3.3%。 　　医保改革显成效，支持创新药发展。1月17日，国家医保局召开新闻发布会，提到了中国医保系统在2024年取得的显著进展和未来规划。首先，医保基金的收支平衡和略有结余显示出医保体系的稳健性，为未来的可持续发展奠定了基础。其次，DRG/DIP付费方式的全面覆盖，不仅提高了医疗服务效率，还有效控制了医疗费用的增长，减轻了患者的经济负担。此外，2025年内将发布的第一版医保丙类目录，显示出医保目录调整的科学性和合理性，有助于更好地满足患者的用药需求。31个省份和新疆生产建设兵团将辅助生殖纳入医保，体现了医保政策的人性化和对特殊群体的关怀。今年医保药品目录调整时间的提前，显示出医保部门对药品采购和使用的高度重视，有助于更快地将新药、好药纳入医保，惠及更多患者。集采省下来的资金大部分用于创新药，体现了医保政策对创新的鼓励和支持，有助于推动医药行业的健康发展。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录 　　相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、恩华药业(002262)、亿帆医药(002019)、甘李药业(603087)、上海医药(601607)、长春高新(000661)、济川药业(600566)、英科医疗(300677)、怡和嘉业(301367)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、科伦药业(002422)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、康希诺生物(6185)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月17日，医药板块涨跌幅+0.38%，跑赢沪深300指数0.07pct，涨跌幅居申万31个子行业第9名。各医药子行业中，其他生物制品(+1.33%)、医疗耗材(+1.14%)、血液制品（+0.87%）表现居前，医院（-0.28%)、医药流通(-0.18%)、医疗设备（-0.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为葫芦娃(+10.02%)、润都股份(+9.99%)、亚太药业(+9.90%)；跌幅榜前3位为新赣江（-6.19%）、康为世纪(-4.42%)、华大制造（-4.26%)。 　　行业要闻： 　　近日，再生元宣布，PD-1抑制剂Libtayo（Cemiplimab，西米普利单抗）的3期临床试验C-POST取得积极结果。试验结果显示，该药作为辅助治疗，在接受手术后的高风险皮肤鳞状细胞癌（CSCC）患者中，在主要终点无病生存期（DFS）方面提供了统计学上显著且具有临床意义的改善。Libtayo是一种完全人源化的单克隆抗体，靶向T细胞上的免疫检查点受体PD-1，是首个在辅助治疗中对高风险CSCC患者显示统计学显著且具有临床意义获益的免疫疗法。 　　（来源：再生元，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　君实生物（688336）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入19.49亿元，同比增长29.71%，归母净利润为-12.92亿元，同比亏损减少43.42%，扣非后归母净利润为-12.73亿元，同比亏损减少44.59%。 　　奥赛康（002755）：公司发布公告，子公司奥赛康药业于近日获得国家药品监督管理局批准利厄替尼片注册上市，该药是口服的第三代EGFRTKI，用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）。 　　智翔金泰（688443）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入2862.44至3163.75万元，同比增长2262.72%-2511.43%，归母净利润为-73128.00至-85845.91万元，同比减少8.74%到增加7.13%，扣非后归母净利润为-73833.60至-86551.51万元，同比减少9.18%到增加6.47%。 　　一心堂（002727）：公司发布公告，公司实际控制人、董事长阮鸿献先生提议公司使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购金额为8000-15000万元，回购用途为维护公司价值及股东权益。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升. 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月16日，医药板块涨跌幅+0.01%，跑输沪深300指数0.10pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.52%)、医疗耗材(+0.22%)、医疗设备（+0.13%）表现居前，线下药店（-0.61%)、医院(-0.19%)、医药流通（-0.17%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为济高发展(+10.07%)、海欣股份(+10.00%)、人福医药(+7.79%)；跌幅榜前3位为凯利泰（-7.26%）、英诺特(-3.55%)、赛分科技（-3.36%)。 　　行业要闻： 　　近日，礼来宣布，FDA批准Mirikizumab（米吉珠单抗)用于治疗中度至重度克罗恩病成人患者，该药已在美国、日本、欧盟等地区获批治疗溃疡性结肠炎（UC）。Mirikizumab是一款IL-23单抗，可以通过选择性靶向IL-23的p19亚基，阻断与IL-23受体的相互作用，抑制促炎细胞因子和趋化因子的释放，从而控制炎症。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　三生国健（688336）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入11.45-12.28亿元，同比增长12.96%-21.14%，归母净利润为7.00-7.72亿元，同比增长137.73%-162.00%，扣非后归母净利润为2.39-2.79亿元，同比增长15.57%-34.83%。 　　之江生物（688317）：公司发布公告，公司拟通过集中竞价交易方式回购部分公司股份，回购金额为0.6-1.1亿元，回购价格不超过25.99元/股，回购目的为维护公司价值及股东利益。 　　长春高新（000661）：公司发布公告，子公司金赛药业收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批件》，金赛药业GenSci120注射液临床试验申请获得批准，适应症为成人系统性红斑狼疮、成人原发性干燥综合征。 　　奥浦迈（688293）：公司发布公告，公司正在筹划拟以发行股份及支付现金的方式购买澎立生物的控制权同时募集配套资金，公司拟于2025年1月17日（星期五）开市起停牌，预计停牌时间不超过5个交易日。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　事件与点评 　　1月10日，美国财政部宣布为了打击俄罗斯的石油生产和出口，对两大石油公司Gazprom Neft和Surgutneftegas及数十家贸易商、180多艘船只和一些俄罗斯石油高管实施制裁。具体制裁举措包括冻结这些实体的资产、禁止与其交易以及提供保险服务等。 　　同时还禁止向位于俄罗斯联邦的人提供美国石油服务，从而切断俄罗斯获得与原油和其他石油产品开采和生产相关的美国服务的机会。该禁令从东部标准时间2025年2月27日凌晨12：01开始生效。 　　受美国制裁影响，国际原油价格应声而涨。根据彭博汇编的数据，2024年前十个月，Gazprom Neft和Surgutneftegas两家公司通过海运每天出口约97万桶石油，占俄罗斯海运石油出口总量的30％左右。在美国财政部宣布对俄罗斯石油实施新一轮制裁之后，市场担忧供应收紧，叠加美国寒冷天气持续增加能源需求，国际原油价格大涨逾3%，美油涨至75关口上方，布油逼近80关口。1月10日美国WTI原油2月期货收涨2.65美元/桶，或3.58%，报76.57美元/桶；布伦特原油3月期货收涨2.84美元/桶，或3.69%，报79.76美元/桶。SC期货主力合约2503收盘报574.7元/桶。 　　原油供给短期收紧，但供需改善仍有待观察。我们认为美国制裁的冲击短期内会导致俄罗斯原油出口量减少，从而给原油带来供应端扰动的溢价，但对于低于每桶60美元上限的俄罗斯石油，非影子油轮出口仍然可行。对于近期油价的回升，国际能源署（IEA）在最新的报告中表示，更严厉的制裁，以及北半球的寒流，推动了原油价格在1月初突破每桶80美元关口。然而，非欧佩克+国家的供应增长强劲，欧佩克+联盟寻求解除减产限制，以及在必要时迅速动用库存的能力，可能会抑制油价继续上涨。IEA目前预计，2025年全球石油供应增长将达到180万桶/日，其中非欧佩克+国家的产量将占到150万桶/日之多，这比需求增长要高得多，因此今年全球市场仍将出现过剩。 　　投资建议 　　供给端扰动推动油价上涨，利好上游资源及油服板块。建议关注中国石油、中国石化、中国海油、中曼石油、中海油服等。 　　风险提示 　　OPEC+大幅增产、制裁政策发生变化、地缘政治风险。